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宏观点评总结：上游利润占比见顶了吗？一兼评9月工业企业利润

核心内容

1-9月全国规上工业企业利润总额累计同比增速为 44.7%，较2019年同期增长 41.2%，两年复合增速为 18.8%，较前值略有回落。9月单月工业企业利润同比增速为 16.3%，较前值提升 6.2个百分点。

主要观点

1. 价格因素支撑利润延续高增，后续仍有韧性

• 价格支撑：工业增加值、PPI两年复合增速分别为 6.4% 和 2.3%，显示价格因素对营收和盈利的支撑仍在。
• 利润率变化：1-9月营收利润率回落 0.05个百分点 至 6.96%，连续4个月回落。
• 未来展望：尽管经济下行压力可能影响企业盈利，但出口韧性、PPI高位仍有望支撑利润，后续可能温和回落但仍有韧性。

2. 上下游结构分化进一步加剧，上游利润占比继续提高

• 上游利润占比：1-9月上游（采掘+原材料）利润占比为 51.4%，环比提升 0.1个百分点。
• 细分行业变化：
  • 采掘行业：利润占比提升 0.5个百分点 至 11.0%。
  • 原材料制造业：利润占比回落 0.4个百分点 至 40.4%，为今年6月以来首次回落。
  • 中游设备制造：利润占比提升 0.5个百分点 至 28.7%。
  • 下游消费制造、公用事业：利润占比分别回落 0.1、0.5个百分点 至 14.5%、5.4%。
• 政策影响：限产限电已有所松动，煤炭等大宗价格回落，预计上游利润占比可能接近顶部。

3. 不同行业盈利延续分化，多数行业价格增速改善、但数量增速回落

• 三大产业利润增速：
  • 采矿业：28.0%
  • 制造业：18.2%
  • 公用事业：-4.1%
• 行业分化：
  • 受益行业：煤炭采选、黑色、有色、化工化纤、燃气等受益于PPI上行。
  • 受损行业：纺织服装、家具制造、印刷等受疫情拖累，电力热力受大宗价格上涨影响。
• 销售数量回落：9月39个细分行业中，27个销售数量增速回落，显示经济下行压力大。
• 关注行业：
  • 汽车制造营收增速连续5个月回落，可能与缺芯有关。
  • 计算机、通信电子等高新技术产业量、价、利润率同步提升，景气度较高。

4. 库存增速回落、但不改补库趋势；分行业看，投资链延续去库，消费链多数补库

• 整体库存：1-9月规上企业产成品库存同比增速为 13.7%，较前值回落 0.5个百分点。
• 库存变化：
  • 投资链：延续去库，如煤炭、螺纹钢、PVC等。
  • 消费链：多数行业补库，如纺服产业链的PP、涤纶长丝等，但补库速度偏慢。
• 实际库存：剔除价格因素后，9月实际库存首次回落，可能与供给收缩、价格高涨有关，但企业补库意愿尚未逆转。

5. 国企对私企的挤压有所缓解，企业杠杆小降，继续提示关注私企债务风险

• 利润增速：国企、私企利润两年复合增速分别为 23.5% 和 14.0%，差距有所收窄。
• 资产负债率：9月工业企业资产负债率回落 0.1个百分点 至 56.3%，国企、私企均小幅回落。
• 风险提示：私企杠杆仍显著高于疫前约 1个百分点，需关注私企债务风险，特别是重点问题企业。

关键信息

• PPI高位支撑：PPI同比增速维持高位，对工业企业利润形成支撑。
• 经济下行压力：9月经济下行压力显现，多数行业销售数量增速回落。
• 政策调控影响：发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》明确交易电价上下浮动范围扩大至 20%，可能改善公用事业利润。
• 行业结构变化：上游利润占比持续上升，但增速放缓；中下游利润占比下降。
• 库存趋势：投资链去库，消费链补库，但整体库存增速回落。

风险提示

• 疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。

作者信息

• 分析师：熊园
• 执业证书编号：S0680518050004
• 邮箱：xiongyuan@gszq.com
• 研究助理：刘安林
• 邮箱：liuanlin@gszq.com

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