20251212-华源证券-11月外贸及物价数据点评_出口超预期_PPI同比仍偏弱_6页_1mb

证券研究报告：出口超预期，PPI 同比仍偏弱——11 月外贸及物价数据点评

核心观点

11 月 CPI 受鲜菜价格拉动上涨，PPI 继续承压；出口数据超预期回升受基数效应、备货需求及关税改善等因素影响；中高端制造业成出口核心动力；债市或于 2026 年表现更好。

CPI 数据分析（同比）

• 整体情况：11 月 CPI 同比上涨 0.7%，涨幅较上月扩大 0.5 个百分点。
• 驱动因素：鲜菜价格同比大涨 14.5%，猪肉价格跌幅收窄至 -15.0%，但能源价格（同比 -3.4%）继续拖累。
• 结构性表现：
  • 食品烟酒类同比上涨 0.3%。
  • 生活用品及服务同比上涨 2.1%，服务消费持续正增长。
  • 核心 CPI 同比连续三个月维持在 1% 以上，工业消费品如金饰、服装价格上涨明显。

PPI 数据分析（同比）

• 整体情况：11 月 PPI 同比 -2.2%，降幅较上月扩大 0.1 个百分点。
• 结构性表现：
  • 生产资料同比 -2.4%；生活资料同比 -1.5%。
  • “有色强、石油弱”格局突出，煤炭、有色冶炼价格环比上涨。
  • 各行业出厂价格多数承压，下游建筑业进入淡季。

外贸数据表现

• 整体情况：出口同比增速回升至 5.7%，环比增长 4 个百分点，结束此前 0.1%的低增速。
• 主要驱动力：
  • 对欧盟和非洲出口增速明显反弹，东盟和欧盟市场贡献显著。
  • 圣诞季备货拉动需求，基数效应平抑高基数影响。
  • 中高端制造业（机电、高新技术产品）成出口主动力。
• 结构特征：政策推进开放出口结构，欧美国家需求走高。

经济展望（出口与风险）

• 出口韧性：短期流入改善可能被基数效应影响，关注 2025 年的持续性。
• 政策与外部因素：美联储降息（75BP）带来流动性宽松，但关税摩擦仍存风险。
• 稳增长政策预期：降息降准概率上升，对未来经济与债市影响值得跟踪。

债券市场展望

• 2026 年债券市场：基本面承压下，政策利率下调需要，中美利差倒挂缓解，长债收益率至年内高位，做多机会窗口开启。
• 建议关注点：监管政策变化可能对债市情绪产生扰动。

风险提示

• 财政发力导致债市调整；
• 理财、债基监管超预期；
• 股市大幅走强对债市情绪冲击；
• 外部贸易摩擦、国内政策转向带来的不确定性。