20160819-华泰证券-曲美家居-603818.SH-岂止于家具——站式家居方案提供商_17页_1mb

曲美家居首次覆盖报告总结

核心内容

曲美家居是一家国内领先的一站式家居品牌商，专注于设计、生产、销售一体化的原创家具设计公司，具备较高的供应链效率和产品竞争力。公司以“先订单后生产”的经营模式区别于传统成品家具行业的“批量生产”，从而实现高存货周转率和低管理费用率，提升整体运营效率。

主要观点

• 行业需求增长：未来3-5年，家具行业需求将持续增长，主要由以下三方面推动：

  • 存量房家具更新需求：随着房地产市场调整，存量房的家具更新需求将逐步释放，预计2020年将迎来爆发期。
  • 消费升级：随着居民可支配收入增长，消费者更倾向于购买高品质、环保型家具，中高端市场潜力巨大。
  • 新型城镇化：城镇化率的提升将持续释放家具的刚性需求，带动行业增长。

• OAO模式：公司于2015年底推广“OAO（Online and Offline）”营销模式，通过线上平台与线下门店结合，提供效果图定制服务，有效降低消费决策风险，提升客单价。目前已有50%的线下门店引入该模式，部分门店客单价已从不足1万元提升至2-3万元。

• B8定制业务：公司推出的“B8定制”是其“全屋战略”的重要组成部分，标志着公司从成品家具向定制家具的转型。该模式不仅有助于提升定制业务能力，还增强了各品类家具的协同效应，推动整体收入增长。

• 产品线优化：公司自2014年起将产品线由13条优化为“八大生活馆”，涵盖北欧、中式等多样化风格，实现一站式服务，提升客户体验。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1993年4月12日
• 上市时间：2015年4月13日
• 总股本：48,412万股
• 控制人：赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰兄弟（持股33.09%、32.44%、7.28%）

财务数据

• 营业收入：预计2016-2018年分别为16.34亿元、22.39亿元、29.83亿元，年复合增长率分别为30.12%、37.08%、33.23%。
• 净利润：预计2016-2018年分别为1.87亿元、2.75亿元、3.65亿元，年复合增长率分别为59.81%、46.95%、32.90%。
• EPS：预计2016-2018年分别为0.39元、0.57元、0.75元。
• PE估值：合理PE估值倍数为40-45倍，对应合理市值区间为110-123.75亿元，对应股价22.8-25.65元/股。

供应链与生产模式

• “先订单后生产”：大幅提高存货周转率，降低库存风险。
• 柔性化生产：公司较早布局柔性化生产线，具备较强的定制能力，与索菲亚等定制家具企业相比，具有竞争优势。
• 信息化水平：自主研发ERP系统，实现生产、设计、销售等环节的信息化整合，提升效率。

市场与竞争优势

• 设计优势：公司与多名国际知名设计师合作，产品设计风格多样，具备较高的原创性与市场吸引力。
• 渠道优势：公司采用经销商、直营店和网络渠道相结合的销售模式，其中经销商渠道贡献超过80%的销售收入，渠道持续扩展。
• 品牌影响力：凭借高品质、环保理念及完善的售后服务体系，公司有望在中高端市场占据一席之地。

风险提示

1. 房地产政策收紧：可能影响家具行业的整体需求。
2. 新型城镇化进程慢于预期：将对家具需求增长产生负面影响。
3. 市场竞争加剧：可能导致利润空间压缩。

投资建议

• 投资评级：增持（首次评级）
• 估值依据：参考行业龙头索菲亚的估值水平，合理PE估值倍数为40-45倍，对应合理市值为110-123.75亿元，对应股价22.8-25.65元/股。

财务预测

产品线与收入预测

财务比率

总结

曲美家居凭借“一站式家居解决方案”和高效的供应链体系，在行业中具备明显优势。公司通过“OAO模式”和“B8定制”等创新营销手段，提升消费者体验与客单价，推动业绩增长。预计未来三年，公司将在消费升级和新型城镇化推动下迎来业绩爆发期，具备良好的投资价值。然而，行业竞争加剧和房地产政策变化仍是潜在风险。