20161207-广发证券-钢铁行业债转股深度分析（二）_正式开启_四重_利好_重点关注债转股投资机会_44页_2mb

钢铁行业债转股深度分析（二）总结

核心内容概述

本报告深入分析了钢铁行业债转股的背景、条件及投资机会，从企业、地方政府和金融机构三个维度探讨了债转股的实施可能性。通过纵向与横向比较，揭示了本轮债转股与1999年债转股在背景和手段上的异同，同时结合中钢集团与东北特钢的案例，分析了企业财务风险、经济重要性与企业质量对债转股实施的影响。

主要观点

• 市场化原则主导：本轮债转股基于市场化原则，财政不兜底，金融机构将主导债转股进程。
• 企业财务风险推动：企业财务风险的累积促使企业寻求债转股以缓解债务压力。
• 地方政府推动意愿：经济重要性高的企业更易获得地方政府的债转股支持。
• 金融机构选择偏好：企业质量高，尤其是偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力较优的企业更受金融机构青睐。
• 综合评估债转股条件：结合企业财务风险、经济重要性及企业质量，包钢股份、武钢股份、本钢板材、酒钢宏兴、抚顺特钢最为符合债转股条件。

关键信息

一、纵向比较：市场化原则与财政不兜底

• 宏观经济形势：1999年和2016年，中国GDP增速均处于历史低位，终端需求疲软导致国有企业经营效益下滑。
• 债务风险：1999年与2016年，国有企业资产负债率均处于高位，但2016年银行不良率较低，财政赤字率较高，表明政府财政兜底可能性较低。
• 改革手段：1999年以行政计划为主，本轮债转股强调市场化操作，金融机构将发挥更大作用。

二、企业角度-财务风险

• 财务风险测算：基于流动负债、流动资产、EBITDA和所有者权益，计算出企业风险敞口。
• 风险敞口变化：2011年至2016年，存在正向风险敞口的企业数量从2家增加至13家，显示行业风险上升。
• 高风险企业：重庆钢铁、*ST八钢、西宁特钢、酒钢宏兴、南钢股份财务风险较高，其中华菱钢铁、河钢股份、重庆钢铁、*ST八钢、酒钢宏兴的绝对风险敞口最大；*ST八钢、*ST韶钢、重庆钢铁、西宁特钢、酒钢宏兴的相对风险敞口最大。
• 财务风险概率：2016年，有8家企业财务风险概率大于10%，13家企业财务风险概率大于1%。

三、地方政府角度-经济重要性

• 经济重要性指标：包括就业贡献、经济贡献、国有资本持股比例。
• 高经济重要性企业：西宁特钢、酒钢宏兴、包钢股份、河钢股份、武钢股份对当地经济影响最大。
• 政府推动意愿：结合企业财务风险概率，政府对西宁特钢、酒钢宏兴、包钢股份、河钢股份、*ST八钢的债转股意愿较强。

四、金融机构角度-企业质量

• 企业质量指标：偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力。
• 高企业质量企业：抚顺特钢、河钢股份、本钢板材、武钢股份、包钢股份的整体质量最优。
• 企业质量影响：金融机构更倾向于选择企业质量高的企业进行债转股，以降低投资风险。

五、综合角度：债转股条件评估

• 综合评估结果：包钢股份、武钢股份、本钢板材、酒钢宏兴、抚顺特钢最符合债转股条件。
• 政府与金融机构共同推动：这些企业具备较高的经济重要性与企业质量，且财务风险概率相对可控。

六、投资建议

• 四重利好：债转股将减轻企业债务压力，降低财务费用，提高净利润，促进优质资源整合，提升企业业绩。
• 重点关注企业：包钢股份、武钢股份、本钢板材、酒钢宏兴、抚顺特钢具备较高的债转股实施条件。

七、风险提示

• 宏观经济下行：GDP增速下滑可能加剧企业债务风险。
• 钢材出口不及预期：出口受阻可能影响企业盈利能力。
• 改革进度低于预期：债转股进展缓慢可能影响企业债务处理效果。
• 矿石巨头联合减产：可能推高原材料成本，影响企业利润。

图表与数据索引

• 图1：1999年、2016年Q3中国GDP增速均下滑至历史冰点。
• 图2：2011年起国有企业销售增长率急速下滑。
• 图3：国有企业ROE弱势下行并抵达2007年来最低点。
• 图4：近年来国有企业资产负债率维持高位。
• 图5：近年来国有企业现金流动负债比率逐步降低。
• 图6：1994-1999年四大国有商业银行不良率高位攀升。
• 图7：近年来商业银行不良率持续上行。
• 图8：近年来财政赤字率逐年攀升，2016年远高于1999年。
• 图9：风险敞口测算体系示意图。
• 图10：近年来具有正向风险敞口的企业数量急剧增加。
• 图11：禁止外部融资条件下35家SW上市钢企绝对风险敞口与相对风险敞口规模。
• 图12：35家SW上市钢企2007-2015年筹资水平。
• 图13：35家SW上市钢企2007-2015年筹资风险。
• 图14：SW35家上市钢企筹资能力分布近似于正态分布。
• 图15：给定平均融资水平条件下2016年35家SW上市钢企绝对风险敞口与相对风险敞口规模。
• 图16：13家SW或存财务风险的上市钢企对其主产地的就业贡献。
• 图17：13家SW或存财务风险的上市钢企对其主产地的经济贡献。
• 图18：13家SW或存财务风险的上市钢企的国有资本持股比例。
• 图19：13家SW或存财务风险的上市钢企的经济重要性评分。
• 图20：13家SW或存财务风险的上市钢企的政府推动债转股意愿得分。
• 图21：13家SW或存财务风险的上市钢企的偿债能力。
• 图22：13家SW或存财务风险的上市钢企的盈利能力。
• 图23：13家SW或存财务风险的上市钢企的营运能力。
• 图24：13家SW或存财务风险的上市钢企的成长能力。
• 图25：13家SW或存财务风险的上市钢企的企业质量评分。
• 图26：13家SW或存财务风险的上市钢企的政府与金融机构综合推动力得分。
• 图27：13家SW或存财务风险的上市钢企的债转股资格总评分。

表格索引

• 表1：本轮债转股与上一轮债转股实现方式比较。
• 表2：截至2016年12月7日钢铁行业债务违约事件。
• 表3：东北特钢与中钢集团经济重要性对比。
• 表4：东北特钢与中钢集团企业质量对比。
• 表5：给定随机融资能力条件下SW35家上市钢企的财务风险概率。
• 表6：层次分析法重要性评分及其含义。
• 表7：政府视角下重要性评分矩阵（列对行）及最终权重。
• 表8：金融机构视角下重要性评分矩阵（列对行）及最终权重。
• 表9：整体视角下重要性评分矩阵（列对行）及最终权重。
• 表10：重点公司盈利预测与投资评级。