深度报告-20210609-首创证券-中牧股份-600195.SH-公司深度报告_业务布局全面优化_后周期持续发力_39页_4mb

中牧股份深度报告总结

核心内容概览

中牧股份（600195）作为动保行业的“国家队”，在2021年迎来业绩复苏，预计2021-2023年分别实现归母净利润5.13/6.78/6.97亿元，EPS分别为0.51元、0.67元和0.69元，对应PE为24.2、18.3和17.8倍。公司被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价14.62元，对应2021年29倍PE。

主要观点

• 产品品类丰富，业绩复苏强劲：公司涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块，拥有800余种产品。2020年公司实现营收49.99亿元，同比增长20.87%，2021年第一季度实现营收12.9亿元，同比增长20.7%，归母净利润1.62亿元，同比增长24.5%。

• 养殖业高景气带动疫苗放量：随着生猪和禽类养殖产能恢复，疫苗需求增加。公司推出大单品“欧倍佳”和“乾元浩禽流感三价苗”，疫苗品质提升，毛利率改善。公司还布局宠物疫苗市场，有望成为新的增长点。

• “禁抗”政策影响有限，海外市场潜力大：公司加强替抗产品研发，泰妙菌素、莫能菌素等优势产品成功开拓海外市场，未来有望进一步扩大兽药业务。

• 饲料需求旺盛，“无抗”产品市场认可度高：饲料行业面临成本压力，但产品销量可观，部分产品仍有提价空间。公司“华罗”品牌饲料产品覆盖全价配合饲料三千多万吨，市场占有率领先。

• 非洲猪瘟疫苗有望带来板块扩容：非洲猪瘟疫情得到有效控制，但防控形势仍严峻。疫苗研发进展顺利，若成功上市，将带来45-120亿元的市场空间。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1998年
• 实际控制人：中国农业发展集团有限公司
• 主要业务板块：兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易
• 产品数量：800余种
• 主要产品：畜用疫苗、禽用疫苗、兽用化药、饲料及饲料添加剂
• 主要品牌：华罗
• 市场占有率：
  • 禽流感疫苗：24%
  • 口蹄疫疫苗：22%
  • 泰妙菌素：行业领先
  • 华罗复合维生素：18%
  • 华罗预混料：2%
• 最新收盘价：11.76元
• 总股本：10.16亿股
• 总市值：119.44亿元
• 市盈率：26.41
• 市净率：2.57

业务板块表现

• 生物制品业务：2020年实现营收14.33亿元，同比增长25.71%；2021年Q1批签发数增长明显，成为公司业绩增长的主要动力。
• 兽药业务：2020年营收占比20.28%，同比增长明显；泰妙菌素、莫能菌素等产品成功开拓海外市场。
• 饲料业务：2020年营收占比22.34%，实现稳步向好；“华罗”品牌饲料覆盖全价配合饲料三千多万吨，产品线丰富。
• 贸易业务：毛利率较低，常年维持在3.4%左右，但通过规模采购降低成本。

行业发展趋势

• 兽药行业：全球市场规模稳步增长，2012-2019年CAGR为6.82%。国内兽药行业进入高质量发展阶段，市场集中度提升。
• 生物制品行业：2019年市场规模118.36亿元，占兽药总市场规模的23.49%。猪用疫苗和禽用疫苗占比较大，养殖规模化成为核心增长动力。
• “禁抗”政策：饲料禁抗全面落地，兽用抗菌药市场面临重新洗牌。公司加强替抗产品研发，金霉素等核心抗生素仍有广阔市场。
• 饲料行业：2020年全国饲料产量达25276.1万吨，同比增长10.45%。禽和猪饲料占比大，饲料原料价格上涨，产品调价趋势明显。

前景展望

• 生物制品业务：公司持续推进生物安全体系建设，大单品持续放量，毛利率有望进一步改善。
• 兽药业务：公司优势产品进军国际市场，未来增长潜力大。
• 饲料业务：公司饲料产品市场占有率高，未来有望进一步提升。
• 宠物疫苗市场：国内宠物市场规模持续增长，宠物疫苗渗透率有望提升，公司布局宠物市场，有望受益。

盈利预测与估值

风险提示

• 非瘟疫情加重
• 重大疫病免疫政策变化
• 饲料原料价格上涨
• 汇率变动损失

图表目录

• 图1：中牧股份发展历程
• 图2：中牧股权结构
• 图3：主要控股参股公司
• 图4：公司历年主营业务构成
• 图5：公司2020年营收构成
• 图6：公司历年营收情况
• 图7：公司历年归母净利润情况
• 图8：公司历年主营业务毛利率情况
• 图9：公司历年费用率情况
• 图10：全球猪肉和家禽消费量迅速上升
• 图11：2012-2019年全球兽药市场规模
• 图12：兽药行业市场结构
• 图13：我国兽药行业发展历程
• 图14：2012-2019年中国兽药市场规模
• 图15：2019年中国兽药市场结构
• 图16：2012-2019年中国兽药行业企业数量
• 图17：2012-2019年兽药企业规模与数量
• 图18：我国兽用生物制品发展历程
• 图19：2011-2019年中国兽用生物制品市场规模
• 图20：2019年中国兽用生物制品产品结构
• 图21：2019年不同规模生药企业数量占比
• 图22：2019年不同规模生药企业资产利润率
• 图23：2019年中国兽用生物制品市场CR10
• 图24：2012-2020年国内猪用疫苗市场规模
• 图25：能繁母猪存栏环比变化
• 图26：主要猪苗2018-2020年批签发数据
• 图27：国内猪用疫苗强免和非强免市场占比
• 图28：2012-2020年国内禽用疫苗市场规模
• 图29：全国在产蛋鸡存栏量
• 图30：近年来白羽肉鸡出栏量和鸡肉产量不断上升
• 图31：国内禽用疫苗强免和非强免市场占比
• 图32：2019年中国、加拿大、美国生猪养殖CR5
• 图33：散户和规模场生猪头均防疫费用
• 图34：牧原和温氏头均防疫费用
• 图35：非洲猪瘟疫情发生情况
• 图36：哈尔滨兽医研究所非洲猪瘟疫苗研发进程
• 图37：非瘟疫苗市场规模测算
• 图38：2011-2020年中国宠物市场规模
• 图39：中外宠物渗透率对比
• 图40：2019年中国宠物消费细分市场
• 图41：中国宠物主购买医疗服务种类消费占比
• 图42：国内宠物疫苗在动物生物制品市场中份额较小
• 图43：中国宠物药苗市场规模
• 图44：滥用兽用抗生素导致的耐药性问题
• 图45：国内“禁抗”之路
• 图46：部分替抗产品及其功能
• 图47：我国兽用抗菌药使用量逐年减少
• 图48：中国和美国单位生猪金霉素消耗量
• 图49：2011-2020年中国饲料工业产量情况
• 图50：2020年全国饲料产量结构
• 图51：2015-2020年中国猪饲料产量走势
• 图52：2015-2020年全国肉禽饲料产量走势
• 图53：豆粕全国平均价
• 图54：玉米全国平均价
• 图55：肉鸡和蛋鸡配合饲料价格持续上涨
• 图56：育肥猪配合饲料价格持续上涨
• 图57：2020年生物制品业务业绩回暖
• 图58：公司生物制品产销量同比增长明显
• 图59：中牧2018-2021Q1口蹄疫批签发数
• 图60：中牧2018-2021Q1圆环疫苗批签发数
• 图61：中牧2018-2021Q1伪狂犬疫苗批签发数
• 图62：中牧2019-2021Q1（H5+H7）三价苗批签发数
• 图63：2013-2020年口蹄疫发生情况
• 图64：国内口蹄疫流行血清型情况
• 图65：口蹄疫招采苗市场格局
• 图66：口蹄疫市场苗市场格局
• 图67：公司无血清悬浮培养工艺
• 图68：公司独创连续五级纯化浓缩工艺
• 图69：乾元浩近三年营业收入持续增长
• 图70：乾元浩近三年净利润持续增长
• 图71：我国禽流感疫苗毒株的演变
• 图72：2020年液氮马立克疫苗市场格局
• 图73：2020年冻干马立克疫苗市场格局
• 图74：2020年公司兽药业绩同比改善明显
• 图75：2017年以来公司兽药产销量逐年减少
• 图76：2020年公司饲料板块稳步向好
• 图77：公司饲料产销量逐年增加
• 图78：中牧近5年估值中枢为28倍

表格目录

• 表1：公司主要产品及市占率情况
• 表2：生猪养殖各阶段饲料配比
• 表3：蛋鸡和肉鸡养殖各阶段饲料配比
• 表4：口蹄疫疫苗主要品牌及生产企业
• 表5：公司口蹄疫疫苗新品“欧倍佳”优势
• 表6：获得最新重组禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗批准文号的企业
• 表7：中牧股份主营业务收入拆分
• 表8：可比公司估值比较