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投资策略周报总结

核心内容

2021年7月11日发布的《最黑暗处最光明》投资策略周报，分析了降准、通胀及金融数据超预期对市场的影响，指出当前市场正处于价值回归的转折点。报告强调，能源转型、长期通胀中枢上移以及高杠杆行业重定价是当前投资策略的核心主线。

主要观点

1. 降准政策的超预期释放

• 降准背景：7月7日国常会首次提出“降准”，仅两天后央行便宣布降准0.5个百分点，并为普降。
• 政策意图：降准并非单纯为了刺激股市流动性，而是为应对能源转型带来的长期通胀中枢上移，扶持实体经济，尤其是中小微企业。
• 通胀与降准的关系：在PPI高位运行的背景下，降准意在对冲通胀压力，而非抑制，表明央行开始接受通胀上移的现实。

2. 降准后的市场影响与风险提示

• 流动性与股市的关系：降准未必导致无风险利率下降或股市全面受益，需警惕市场交易结构的变化。
• 资金流向：部分资金因追逐高景气赛道而抛售银行板块，可能意味着赛道逼空行情的极致。
• 风险提示：经济快速下滑和货币政策超预期宽松是当前面临的主要风险。

3. 价值回归的机遇

• 认知转变：价值风格的“痛苦”并非源于单一季度表现，而是由于估值分化和行业结构变化。价值回归是认知转变的结果。
• 三条主线：
  • 从价值走向成长：化工（纯碱、化纤、钛白粉）、有色（铜、铝）、电力等。
  • 长期盈利改善型价值修复：煤炭、钢铁等因供给侧约束和需求回暖而盈利回升。
  • 高杠杆行业的重定价：银行、建筑、房地产、航空等因负债成本下降而估值修复。

4. 市场交易结构的警示

• 交易拥挤：电子、电新等板块成交额占比达到前高，类似2月市场特征。
• 资金流向变化：北上资金对热门板块的净买入走平，两融资金对电新、电子加速净买入。
• 市场情绪：投资者在当前环境下更倾向于追逐成长赛道，但需警惕估值扩张的不可持续性。

关键信息

• 降准与通胀：央行在PPI高位时降准，是应对能源转型长期通胀中枢的政策调整。
• 实体回报率：2020年以来实体回报率显著改善，为“脱虚入实”提供了基础。
• 估值分化：当前A股估值分化处于历史极值，均值回归趋势明显。
• 资金偏好：资金更倾向于配置“类债”资产，如高分红、低估值、高ROE的公司。
• 历史经验：2014年底和2016年四季度曾出现类似资金流向，提示当前市场可能面临类似情形。
• 行业分析：
  • 化工、有色、电力：在能源转型背景下，从价值走向成长。
  • 煤炭、钢铁：因供给侧约束和需求回暖，盈利改善。
  • 银行、建筑、房地产、航空：高杠杆行业在通胀中枢上移中可能受益。

结构性风险

• 资金流入：部分板块资金流入加速，但整体市场流动性仍有限。
• 估值扩张：当前估值分化已达到历史极值，需警惕均值回归对高估值板块的冲击。
• 市场预期：投资者在降准预期下可能对成长风格过度追捧，而忽视价值修复的机会。

数据与图表支持

• 图1：2010年以来降准时PPI处于低位或下降阶段，与当前不同。
• 图2：实体回报率在2020年后显著回升。
• 图3：房地产行业可承受利率高于社会平均值。
• 图4：降准后成长风格相对价值风格跑赢。
• 图5：成长与价值估值差走阔。
• 图6：美股成长与价值估值差向均值回归。
• 图7：A股成长与价值估值差仍处于高位，调整压力大。
• 图8：银行板块下跌难以用基本面解释。
• 图9：电子、电新成交额占比快速上升。
• 图10、11：北上资金对热门板块净买入走平。
• 图12、13：两融资金对电新、电子加速净买入。
• 图14：价值型选手的选股收益在2020年后下滑。
• 图15：2011年后A股“去杠杆化”明显，权益乘数对ROE的贡献为负。

结论

本报告强调了在能源转型和长期通胀中枢上移的背景下，价值风格投资策略的回归趋势。投资者应关注估值修复和认知转变带来的结构性机遇，同时警惕市场交易结构的变化和政策预期的不确定性。