20171107-招商证券-老白干酒-600559.SH-重组再进一步_河北王更加稳固_4页_421kb

报告摘要

老白干酒（600559.SH）作为一家以白酒为主营业务的企业，其当前股价为22.54元，目标估值为32元，体现出市场对其未来增长潜力的看好。公司通过并购丰联酒业旗下品牌，包括板城烧、文王酒、武陵酒和孔府家，进一步强化了其在河北白酒市场的地位，并拓展了品牌矩阵，提升了市场占有率和竞争优势。

并购战略意义重大：老白干酒并购丰联酒业旗下的4家白酒企业，特别是板城烧，具有重要的战略意义。板城烧的收入规模与黄鹤楼相当，对提升老白干在河北市场的占有率及向周边市场延伸起到关键作用。
双品牌运作策略：公司预计采取“老白干+板城烧”双品牌运作模式，通过价格带错位减少内部竞争，同时利用不同品牌覆盖不同市场，提高整体市场渗透率。
内生增长与外延扩张结合：内生增长方面，老白干酒通过结构升级和渠道深耕，预计未来收入增长稳定。外延方面，并购板城烧后，公司收入有望达到40亿元，利润可达3.2亿元，利润率持续回升。
估值与评级：基于18年50倍市盈率或14%潜在利润率，给予160亿元市值目标，当前市值约115亿元，复牌后有望上涨40%以上，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：并购后续工作进展不达预期、省内竞争加剧可能对业绩产生不利影响。

基础数据：
- 上证综指：3414
- 总股本：43806万股
- 已上市流通股：35000万股
- 总市值：99亿元
- 流通市值：79亿元
- 每股净资产（MRQ）：3.8元
- ROE（TTM）：8.7%
- 资产负债率：42.6%
- 主要股东：河北衡水老白干酿酒，持股比例28.85%
财务预测（单位：百万元）：
- 营业收入：2015年2336，2016年2438，2017E 2585，2018E 2781，2019E 3005
- 净利润：2015年75，2016年111，2017E 166，2018E 246，2019E 342
- 每股收益（EPS）：2015年0.43，2016年0.25，2017E 0.38，2018E 0.56，2019E 0.78
- 净利率：2015年3.2%，2016年4.5%，2017E 6.4%，2018E 8.8%，2019E 11.4%
- ROE：2015年4.9%，2016年6.9%，2017E 9.6%，2018E 13.0%，2019E 16.0%
- 资产负债率：2015年44.9%，2016年49.8%，2017E 48.2%，2018E 43.0%，2019E 40.5%
- 每股净资产：2015年8.80，2016年3.67，2017E 3.93，2018E 4.33，2019E 4.87
估值比率：
- PE：2015年53.0，2016年89.7，2017E 59.9，2018E 40.4，2019E 29.0
- PB：2015年2.6，2016年6.2，2017E 5.8，2018E 5.2，2019E 4.7
- EV/EBITDA：2015年13.0，2016年13.5，2017E 10.4，2018E 7.9，2019E 6.3

丰联酒业收购历史：
- 2011年10月：联想控股收购板城酒业86.64%股权，支付8.32亿元
- 2011年11月：再次收购剩余13.36%股权，支付1.21亿元
- 2012年8月：全资收购文王酒业，支付4.43亿元
- 2012年8月：全资收购武陵酒业，支付4.36亿元
- 2012年11月：收购孔府家，支付3.35亿元
并购后表现：
- 板城烧在2014-2016年收入分别为5.11亿、4.87亿、5.00亿
- 文王酒收入稳定在3亿左右
- 武陵酒维持在1亿左右
- 孔府家收入持续下滑，从2013年的2.6亿降至2016年的1.27亿

现金流：
- 经营活动现金流：2015年336，2016年797，2017E 596，2018E -48，2019E 245
- 投资活动现金流：2015年-310，2016年-14，2017E -50，2018E -10，2019E -10
- 筹资活动现金流：2015年396，2016年-221，2017E 10，2018E -67，2019E -94
- 现金净增加额：2015年421，2016年563，2017E 556，2018E -125，2019E 142
盈利预测：
- 2017年并表后预计收入增长至40亿，利润可达3.2亿
- 考虑利润率回升，给予18年50倍PE或14%潜在利润率，对应160亿元市值
成长性：
- 营业收入年成长率：2015年11%，2016年4%，2017E 6%，2018E 8%，2019E 8%
- 营业利润年成长率：2015年34%，2016年-2%，2017E 50%，2018E 39%，2019E 30%
- 净利润年成长率：2015年27%，2016年48%，2017E 50%，2018E 48%，2019E 39%
估值对比：
- 当前市值约115亿元，目标市值160亿元，复牌后可看40%以上空间

李晓峰：联系人，邮箱lixiaozheng@cmschina.com.cn，电话021-68407571，S1090517080003
董广阳：食品饮料首席分析师，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年研究经验
杨勇胜：食品饮料资深分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，2014年加入招商证券
招商证券食品饮料研究团队：连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富、金牛奖、水晶球等最佳分析师第一名