20160801-西南证券-老白干酒-600559.SH-乘混改东风_深耕河北市场_14页_1mb

老白干酒（600559）调研报告总结

公司概况

老白干酒是河北省的白酒龙头企业，拥有悠久的历史，最早可追溯至汉代，明代正式定名。其老白干香型是中国白酒第十一大香型，以“醇香清雅、甘冽丰柔”为特点。公司于2002年在上交所上市，成为河北省唯一的上市酒企。公司产品线覆盖全价位，主要分为“老白干”和“十八酒坊”两大系列，未来重点发展“大小青花”和“十八酒坊”系列。

投资看点

1. 大众、商务消费成功接力，行业加速分化

• 白酒行业经历了四年的深度调整，目前进入分化复苏阶段。
• 政务消费占比从25%降至3%，大众和商务消费分别从35%和45%上升至42%和55%。
• 餐饮行业在2015年开始逐步复苏，反映出白酒消费结构的调整已基本完成。
• 白酒行业集中度较低，预计未来品牌集中度将大幅提升，名酒企业将占据主导地位。

2. 深耕河北市场，聚焦保定、唐山

• 公司在河北省的市场占有率不足20%，仍有较大提升空间。
• 河北省人口众多，但乡村人口占比较大，中低端产品销售占主导地位。
• 公司主要销售网络集中在衡水和石家庄，保定和唐山市场布局薄弱，是未来重点突破区域。
• 公司未来将重点打造大小青花、十八酒坊蓝钻、8年等中低端产品。

3. 混改落地，外延并购预期强烈

• 公司于2015年底完成非公开发行，共募集资金8.25亿元，其中员工和经销商认购金额分别为1.27亿和1.48亿，持股比例分别为3%和7%。
• 混改将激发员工和经销商积极性，为公司经营注入新活力。
• 随着白酒行业整合加速，公司作为区域龙头，具有较强的并购预期，有助于巩固市场地位。

盈利预测与投资建议

• 预计公司2016-2018年EPS分别为0.50元、0.62元、0.76元，对应动态PE分别为49倍、39倍、32倍。
• 公司未来三年的白酒收入增速预计为12%，毛利率和净利率将稳步提升，逐渐回归行业平均水平。
• 由于混改和并购预期，公司有望实现销售额和市占率的大幅增长，首次给予“增持”评级。

风险提示

• 行业复苏或低于预期。
• 食品安全风险。

核心财务数据

关键信息总结

• 公司销售收入在行业调整期仍保持增长，2015年实现收入23亿元，同比增长11%；归母净利润7504万元，同比增长27%。
• 16Q1实现收入6.8亿元，同比增长10%；归母净利润3054万元，同比增长40%。
• 公司净利率长期处于行业较低水平，主要受高销售费用率（2015年为29%）和高广告费用影响。
• 随着销售收入增长和混改的推进，净利率有望逐步回归正常水平。
• 公司计划通过深耕河北市场和外延并购提升市场份额和盈利能力。