深度报告-20220703-国联证券-老白干酒-600559.SH-河北酒王升级路_武陵一酱觅功成_34页_2mb

老白干酒（600559）总结

核心内容

老白干酒是河北唯一白酒上市公司，2018年通过并购丰联酒业，整合了武陵酒、板城烧锅酒、文王贡酒和孔府家酒，实现了“一树三香”和“五花齐放”的布局。公司目前主要运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，其中“衡水老白干”贡献公司一半以上的收入和利润，是核心收入来源。

公司采取“聚焦中高端”的战略，削减低端产品线，推动产品结构升级，从而提升均价。2021年公司迎来收入拐点，2022年进一步发布“甲等金奖大国品质”战略，品牌形象全面升级，提升品牌价值。同时，公司推行股权激励计划，提升组织活力和员工积极性，为长期发展注入动力。

武陵酒作为公司重点发展品牌之一，是湖南酱酒市场的代表，凭借高毛利和短链直销模式，实现量价齐升，成为公司新的增长点。武陵酒在湖南市场占据主导地位，公司计划通过产能扩建进一步扩大市场份额，受益于湖南酱酒消费扩容趋势。

公司未来收入和利润增长主要来自老白干和武陵酒，其他品牌预计保持平稳增长。2022-2024年预计收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，三年CAGR为14%；归母净利润分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，三年CAGR为28%；EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。公司合理价值通过FCFF法计算为每股28元，给予2023年45倍PE，目标价32元，首次覆盖“增持”评级。

主要观点

• 品牌战略升级：老白干从“喝出男人味”转向“甲等金奖大国品质”，形象提升显著。
• 产品聚焦中高端：削减低端产品，提升均价，2021年实现收入拐点。
• 股权激励释放活力：2022年推行股权激励计划，覆盖209人，改善过去激励不足的局面。
• 武陵酒成为新增长点：通过短链直销模式深耕终端，实现量价齐升，2015-2021年收入复合增长率达30.83%。
• 合同负债高企：2022年一季度合同负债约20亿元，同比和环比增速均达60%，预示业绩释放弹性。
• 湖南酱酒扩容：湖南酱酒消费氛围提升，武陵酒作为湖南省第一酱酒品牌，受益于行业扩容。
• 盈利改善空间大：毛利率持续提升，2022-2024年预计分别为68.8%、70.7%、71.6%。

关键信息

• 财务预测：
  • 2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，CAGR为14%。
  • 2022-2024年归母净利润分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，CAGR为28%。
  • 2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。
• 估值：
  • 2022-2024年PE分别为39倍、40倍、32倍。
  • 目标价32元，首次覆盖“增持”评级。
• 风险提示：
  • 疫情影响消费；
  • 主要市场竞争加剧；
  • 产品升级不达预期。

投资看点

短期看点

• 合同负债高企：2022年一季度合同负债约20亿元，同比和环比增速均达60%，释放未来业绩增长潜力。
• 费用管控优化：销售费用率有望下降，盈利改善可期。

中长期看点

• 品牌升级持续推进：老白干品牌定位提升，带动高端市场拓展。
• 武陵酒扩产蓄力：顺应湖南酱酒扩容趋势，启动产能扩建项目，未来增长弹性充足。
• 组织机制优化：股权激励计划推动管理层和员工积极性，提升公司整体运营效率。

结构布局

• 品牌分布：
  • 衡水老白干和十八酒坊：聚焦河北市场。
  • 板城烧锅酒：河北浓香型代表。
  • 文王贡酒：安徽浓香型代表。
  • 孔府家酒：山东浓香型代表。
  • 武陵酒：湖南酱香型代表。
• 产品结构：
  • 老白干系列：包括1915、古法、五星、冰系列等，覆盖高中低端市场。
  • 武陵酒系列：包括酱系列、极客系列、飘香系列、洞庭春色系列等，主打高端市场。
• 渠道策略：
  • 老白干采用双品牌运作，聚焦河北省内市场。
  • 武陵酒采用短链直销模式，强化终端掌控，提升销售效率。

财务数据和估值表

风险提示

• 疫情影响消费：可能影响白酒销售。
• 市场竞争加剧：河北和湖南白酒市场竞争激烈。
• 产品升级不达预期：高端产品推广效果不佳可能影响整体毛利率提升。