深度报告-20210115-华创证券-龙蟒佰利-002601.SZ-系列深度报告之二_钛矿供需缺口日渐突出_资源禀赋价值凸显_20页_1mb

龙蟒佰利（002601）系列深度报告之二总结

核心内容

本报告围绕龙蟒佰利的资源壁垒和成本优势展开，重点分析全球钛矿供需格局及未来价格走势，提出公司具备显著的成本优势，有望在钛矿涨价趋势中获得超额收益。

主要观点

1. 全球钛矿资源面临萎缩：全球钛铁矿和金红石储量分别为7.7亿吨和0.47亿吨（以TiO₂计），产量增速放缓，品位下降趋势明显，导致供给缺口扩大。
2. 钛矿供需失衡加剧：2019年为全球钛料供需平衡点，预计2019-2025年全球钛料需求年均增长5%，而供给年均增速不足1%，供需矛盾将愈发突出。
3. 国内钛矿对外依存度高：国内钛精矿产能稳定在450万吨/年，但进口量仍维持在200-300万吨/年，缺口高达40%以上。
4. 海外钛矿供给集中：海外钛矿产能CR4约80%，新增矿山项目进展缓慢，未来三年新增产能有限。
5. 龙蟒佰利自备钛矿资源：公司配套100万吨钛精矿产能，自给率高达70%以上，具备明显成本优势，预计在原料涨价中获得双重利润增厚。
6. 盈利预测上调：基于钛精矿紧缺和钛白粉需求增长，2020-2022年公司归母净利润预测分别为27亿元、43亿元和55亿元，对应EPS为1.35元/股、2.11元/股和2.70元/股。
7. 估值上调：考虑龙头溢价，按20倍PE估值，目标价上调至54.0元/股，上调评级至“强推”。

关键信息

全球钛矿供需格局

• 全球钛铁矿和金红石储量分别为7.7亿吨和0.47亿吨（以TiO₂计），2019年全球钛铁矿产量为700万吨，金红石产量为60万吨。
• 全球钛矿产量增速放缓，品位下降，供需缺口扩大。
• 钛白粉行业占钛料需求的90%，其年均增长率与全球GDP增长基本一致，约为2.5%-3.2%。
• 钛矿供需拐点出现在2019年，未来五年全球高品位钛料供给增速预计不足1%，远低于需求增速。

国内钛矿供需情况

• 国内钛精矿产能稳定在450万吨/年，进口量约为200-300万吨/年。
• 国内钛矿主要集中在四川，占全国储量的90.40%，钛精矿产能集中于攀钢矿业、龙蟒矿冶、重钢西昌矿业和安宁股份。
• 2019年国内钛白粉产量318万吨，对应钛精矿需求760万吨，国内钛精矿产量501.5万吨，缺口高达40%以上。

海外钛矿供给

• 海外钛矿产能CR4约80%，主要由Rio Tinto、Iluka、Tronox、Kronos和Kenmare等公司掌控。
• 2022年之前仅Kenmare明确新增30万吨钛精矿产能，其他矿山项目进展缓慢或尚未投产。
• 钛矿品位下降，有效成分混杂比例增加，影响供给增量。

龙蟒佰利资源优势

• 公司配套100万吨钛精矿产能，自给率高达70%以上，具备显著成本优势。
• 钛精矿价格持续上涨，公司毛利弹性测算显示，钛精矿价格涨幅达30%时，综合毛利比同行多出约6400元/吨。
• 钛白粉价格易涨难跌，公司有望在行业成本上升中保持较高利润水平。

盈利预测与估值

• 2020-2022年公司归母净利润预计为27亿元、43亿元和55亿元，对应EPS分别为1.35元/股、2.11元/股和2.70元/股。
• 公司毛利率预计从42.4%提升至47.3%，净利率从22.9%提升至27.5%。
• 按照20倍PE估值，目标价上调至54.0元/股，上调评级至“强推”。

风险提示

• 海内外需求修复不及预期。
• 钛精矿价格上涨不及预期。

图表目录（摘要）

• 图表1：原矿选矿工艺流程
• 图表2：钛原料种类繁多
• 图表3：全球钛铁矿储量变化
• 图表4：全球金红石储量变化
• 图表5：全球钛铁矿产量变化
• 图表6：全球金红石产量变化
• 图表7：全球高品位钛料供应预计下滑
• 图表8：全球金红石供应预计持续下降
• 图表9：全球钛矿砂资源品位下降
• 图表10：海外高端钛料供应集中度高
• 图表11：全球钛料供应分布
• 图表12：海外主要钛矿公司钛原料产能对比
• 图表13：海外公司矿山情况
• 图表14：国内钛资源储量分布
• 图表15：国内钛精矿产量情况
• 图表16：国内钛精矿主要供应企业情况
• 图表17：钛原料下游应用
• 图表18：中国钛矿砂及其精矿进出口情况
• 图表19：中国钛精矿缺口测算
• 图表20：钛白粉消费曲线与全球GDP重合
• 图表21：钛白粉全球产能规模及预测
• 图表22：钛白粉市场成长驱动力
• 图表23：Kenmare预测供需仍不匹配
• 图表24：Sheffield预测供需平衡出现在2019年
• 图表25：Iluka预测供需平衡点出现在2018/19
• 图表26：2020-2025金红石供给快速滑坡
• 图表27：全球钛料价格历史回顾
• 图表28：近十年国内钛精矿价格走势
• 图表29：龙蟒佰利钛精矿配套情况
• 图表30：硫酸法钛白粉价差走势
• 图表31：氯化法钛白粉价差走势
• 图表32：钛白粉厂商综合毛利弹性测算
• 图表33：龙蟒近3年估值走势

财务数据（摘要）

投资逻辑

• 钛矿资源紧缺将推动价格持续上涨，龙蟒佰利凭借高自供率钛精矿资源，在原料涨价中获取超额利润。
• 钛白粉行业需求稳定增长，未来五年需求增速维持在5%左右，而供给增速不足1%，供需失衡将支撑钛料价格高位。
• 龙蟒佰利具备技术与资源双重壁垒，有望在行业景气周期中持续受益，实现盈利增长。

总结

龙蟒佰利凭借自备钛精矿资源，构建起显著的成本优势，在全球钛矿资源紧缺和价格上涨的背景下，有望获得更高的利润空间。公司具备一体化产业链布局和高自供率，未来三年钛精矿价格维持高位，推动钛白粉价格易涨难跌。盈利预测上调，估值中枢上浮，目标价上调至54.0元/股，上调评级至“强推”。然而，仍需关注海内外需求修复不及预期和钛精矿价格涨幅不足的风险。