深度报告-20201119-华创证券-龙蟒佰利-002601.SZ-钛白粉龙头一体化扩张_凭成本优势不惧周期_26页_3mb

龙蟒佰利深度研究报告总结

核心内容概述

龙蟒佰利（002601）是中国钛白粉行业的龙头企业，具备89万吨钛白粉产能，位居亚洲第一、世界第三。公司通过一体化发展和氯化法技术的突破，构建了“钛矿-钛渣-钛白粉-海绵钛-钛合金”的全产业链布局，有效降低生产成本并增强市场竞争力。公司拥有100万吨钛精矿产能，原料自给率超70%，显著优于行业平均水平。

主要观点

• 一体化布局：公司通过自备钛精矿、氯化法和硫酸法钛白粉产线、海绵钛及锆制品，实现全产业链协同，降低成本并提升盈利能力。
• 氯化法技术优势：公司买断德国钛康氯化法技术，成为国内氯化法钛白粉的先行者，未来产能扩张将显著提升其在高端钛白粉市场的竞争力。
• 成本控制：公司通过循环经济模式（如“氯硫耦合”）和自建氯化钛渣产线，大幅降低原材料成本，提升毛利率，2020-2022年预计归母净利润分别为27亿、34亿和39亿元，对应EPS分别为1.34元、1.69元和1.93元。
• 行业趋势：全球钛白粉产能增速放缓，国内氯化法产能快速扩张，有望推动行业高端化和国产替代。
• 盈利预测：基于2021年业绩给予20倍PE估值，目标价38.60元，首次覆盖给予“推荐”评级。

关键信息

一、公司概况

• 主营业务：钛白粉、海绵钛、锆制品、硫酸等。
• 产能分布：钛白粉89万吨（硫酸法57万吨，氯化法32万吨），海绵钛1.5万吨，钛精矿100万吨。
• 市场地位：国内钛白粉行业龙头，2020年钛白粉产能占全国氯化法产能的66%。
• 产业链布局：覆盖钛矿开采、选矿加工、富集冶炼、钛白粉生产、海绵钛制备等，形成循环经济模式。

二、钛白粉行业分析

• 全球供需格局：全球钛白粉产能增速放缓，中国是主要增量来源。2015-2019年全球钛白粉产量复合增速为2%，中国为5%。
• 产品结构：硫酸法钛白粉品质较差，出口价格低于进口产品；氯化法产品品质高，但国内产能占比仅14%，远低于海外65%。
• 出口情况：中国钛白粉出口量从2012年的36万吨增长至2019年的100万吨，出口产品以硫酸法为主，进口以氯化法为主。
• 下游需求：钛白粉主要用于涂料、塑料、造纸等行业，2015-2019年国内消费量年复合增长率为5%，未来增长仍依赖下游行业修复。

三、公司竞争优势

• 成本优势：公司钛精矿自给率超70%，氯化法+自备氯化钛渣成本约8400元/吨，与硫酸法成本相当。
• 技术壁垒：买断德国钛康氯化法技术，形成技术壁垒，提升产品质量和附加值。
• 盈利表现：公司毛利率和净利率均高于行业平均水平，2019年毛利率40%以上，净利率约20%。

四、财务指标

五、投资建议

• 估值与目标价：基于2021年业绩，给予20倍PE估值，对应目标价38.60元。
• 评级：首次覆盖，给予“推荐”评级。
• 风险提示：新产能投放不及预期、行业产能过剩。

重点分析

1. 一体化扩张与成本优势

• 公司通过自备钛精矿和氯化法工艺，显著降低原材料成本和环保支出。
• 氯化法+自备氯化钛渣成本约8400元/吨，与硫酸法成本相当。
• 新增30万吨氯化法产能后，预计可新增约15亿元净利润。

2. 行业趋势与竞争格局

• 全球钛白粉行业进入低增速阶段，中国是主要增量来源。
• 海外巨头以氯化法为主，国内企业则以硫酸法为主，氯化法技术突破将提升国内企业的竞争力。
• 中国钛白粉出口以硫酸法为主，进口以氯化法为主，未来有望实现进口替代。

3. 下游需求与市场前景

• 钛白粉主要用于涂料（占比约60%）、塑料（约20%）和造纸（约15%）。
• 涂料行业需求增长较快，2015-2019年年复合增长率9.7%，是钛白粉需求的主要支撑。
• 塑料和造纸行业在环保政策推动下逐步复苏，未来需求增长潜力较大。

4. 技术与市场壁垒

• 公司拥有氯化法技术的独家授权，技术壁垒较高。
• 钛白粉行业盈利主要来自加工价差，公司通过技术优势和成本控制实现超额收益。

5. 风险因素

• 新产能建设可能不及预期，影响盈利能力。
• 行业产能扩张可能导致供过于求，影响价格和利润空间。

结论

龙蟒佰利凭借一体化布局、氯化法技术突破和成本控制优势，成为国内钛白粉行业的领军企业。随着国内氯化法产能扩张和高端产品替代进口，公司有望进一步提升市场份额和盈利能力。当前估值合理，未来增长空间广阔，具备长期投资价值。