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龙蟒佰利系列报告之一：走向全球钛产业龙头

核心内容概览

龙蟒佰利是中国领先的钛白粉生产企业，拥有硫酸法和氯化法钛白粉产能，分别达到54万t/a和32万t/a，产能位居全国第一、全球第三。公司构建了从钒钛磁铁矿到钛精矿、钛白粉、海绵钛的完整钛产业链，并具备显著的成本优势。预计到2022年，公司硫酸法钛白粉产能将扩大至65万t/a，氯化法钛白粉产能将达60万t/a，同时海绵钛产能将增至7万t/a。公司正从全国钛产业龙头迈向全球钛产业龙头。

主要观点

• 一体化产业链优势：公司已形成从矿产到原料再到钛白粉和海绵钛的完整产业链，具备成本优势和差异化产品竞争力。
• 硫酸法钛白粉行业现状：受环保法规影响，硫酸法钛白粉行业进入资本收缩期，行业分化加速，龙头地位凸显。龙蟒佰利的硫酸法钛白粉毛利率达43%，远超国内可比公司。
• 氯化法钛白粉发展：氯化法钛白粉技术壁垒高，龙蟒佰利在该领域占全国73%产能，未来三年将持续扩产，成为主要增长点。
• 精益管理与成本优势：公司通过精益管理、技术积累和规模化生产，构建了强大的成本护城河，具备长期投资价值。
• 人才与研发：公司重视人才，研发团队规模持续扩大，拥有大量专利，技术实力强。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，预计2020-2022年收入分别为131.03亿元、173.49亿元、214.69亿元，归母净利润分别为31.23亿元、37.52亿元、52.87亿元，对应PE分别为16.72倍、13.92倍和9.88倍。
• 风险提示：包括疫情影响、贸易战、氯化法产能提升不达预期、技术扩散、海绵钛项目落地延迟等。

关键信息

产能与扩张计划

• 2022年规划：硫酸法钛白粉65万t/a，氯化法钛白粉60万t/a，海绵钛7万t/a。
• 现有产能：54万t/a硫酸法钛白粉，32万t/a氯化法钛白粉，1万t/a海绵钛。
• 主要扩张项目：氯化法钛白粉产能扩建（焦作/楚雄基地）、硫氯耦合人造金红石项目、攀西高钙镁矿优化利用。

成本与盈利优势

• 成本优势：通过技改、原料自给率提升、硫氯耦合项目，进一步降低钛白粉成本。
• 毛利率：2019年达到43.05%，高于国内可比公司。
• 售价优势：公司售价高于市场平均水平，主要得益于包膜技术带来的产品差异化。

精益管理与技术壁垒

• 管理理念：以人才为中心，注重研发和创新，提升产品附加值。
• 研发团队：2019年研发人员达931人，占比13.13%，持续投入研发。
• 专利布局：公司拥有303项有效发明专利，其中140项与钛白粉制造相关，80项与包膜技术相关。

财务表现

• 营业收入：2019年114.2亿元，2020年预计131.03亿元，2021年预计173.49亿元，2022年预计214.69亿元。
• 净利润：2019年25.94亿元，2020年预计31.23亿元，2021年预计37.52亿元，2022年预计52.87亿元。
• 现金流：2017-2019年现金流量净额保持在20亿元以上的高位，支持公司持续扩张。

产业布局与战略

• 并购整合：公司通过多次并购，如四川龙蟒钛业、新立钛业、东方锆业，完善产业链，提高原料自给率。
• 资本开支：公司资本开支主要集中在氯化法钛白粉和海绵钛产能的扩建与技改，2019年资本开支达10.02亿元。
• 股权结构：公司股权较为分散，无实控人，但员工持股计划推进，增强员工凝聚力。

未来展望

• 行业趋势：硫酸法钛白粉不会完全被取代，因其应用场景、产品质量和成本优势。
• 氯化法钛白粉：技术壁垒高，未来三年将快速扩张，成为主要增长点。
• 全球竞争力：公司具备成本和管理优势，有望成为全球钛产业龙头。

总结

龙蟒佰利凭借强大的一体化产业链、精益管理、技术优势和持续的资本扩张，正逐步成为全球钛产业龙头。公司在硫酸法和氯化法钛白粉领域均具备显著优势，尤其在氯化法领域占据全国73%的产能。未来公司将继续推进产能扩张和技术创新，提升盈利能力和市场竞争力，具备长期投资价值。