深度报告-20210208-华安证券-龙蟒佰利-002601.SZ-系列报告之二_龙蟒佰利成本剖析_41页_2mb

龙蟒佰利成本剖析总结

核心内容概述

本报告对龙蟒佰利的硫酸法钛白粉成本结构进行了全面分析，指出其成本优势源于五大关键要素：低品位钛矿使用、低单耗水平、副产物高价值利用、能源结构优化、以及低单吨投资额。同时，报告强调了行业整体产能成本曲线的陡峭与稳定，认为龙蟒佰利的成本优势难以被复制，未来将持续受益于其成本结构。

主要观点

• 钛白粉是中国化工中少数未完全市场化的产品之一，新增产能受环保政策限制，整体产能扩张放缓。
• 钛白粉行业产能成本曲线分为三阶：第一阶为低成本产能，集中于8500-10000元/吨；第二阶为中等成本产能，11500-13000元/吨；第三阶为高成本产能，14000-16000元/吨。
• 龙蟒佰利在三个阶梯中均处于领先地位，其单吨安全盈利高达4300元/吨，具备显著的超额收益空间。
• 报告预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.23亿元、35.95亿元、46.03亿元，对应PE分别为30.33倍、22.97倍、17.94倍，维持“买入”评级。

关键信息

成本构成

1. 净原料成本：占完全成本的52%，是主要构成部分。

   • 低品位钛矿：带来1240元/吨成本优势。
   • 低单耗水平：带来444元/吨成本优势。
   • 副产物高价值利用：带来260元/吨成本优势。

2. 固定成本：占完全成本约12%，主要由折旧、维修和人工费用构成。

   • 投资强度带来的成本差异达1000元/吨，龙蟒佰利单吨投资额最低，具有显著成本优势。

3. 公用工程成本：占完全成本约21%，主要由电、煤、天然气等能源成本构成。

   • 能源结构优化带来740元/吨成本优势，电+煤结构成本最低，天然气结构成本最高。

4. 规模效应：15万吨/年以上产能平均完全成本约10830元/吨，比5万吨/年以下小产能低约2221元/吨。

5. 地域分布：地域资源与成本无强关联，四川、山东、广西等地虽具备较低公用工程成本，但因小产能集中，整体成本仍偏高。

龙蟒佰利成本优势

• 龙蟒佰利凭借低品位钛矿、低单耗、高副产物利用、优化能源结构和低单吨投资额，其净原料成本显著低于行业平均。
• 公用工程成本方面，襄阳基地以电+煤结构成本最低，焦作基地因煤改气导致成本略高于边际产能。
• 固定成本方面，龙蟒佰利单吨投资额最低，显著低于行业平均，进一步巩固其成本优势。
• 龙蟒佰利的三项费用率略高于行业平均水平，但其高研发投入和销售费用推动了高产销率和产品品质提升。

投资建议与风险提示

投资建议

• 预计2020-2022年归母净利润分别为27.23亿元、35.95亿元、46.03亿元，同比增速分别为5.0%、32.0%、28.1%。
• 维持“买入”投资评级，认为其成本优势难以撼动，未来将持续带来稳定现金流。

风险提示

• 美国地产周期复苏不及预期。
• 国际局势影响公司产品出口和原料进口。
• 氯化法钛白粉产能提升进度不达预期。
• 氯化法钛白粉技术扩散的风险。
• 海绵钛项目落地进度不达预期。

结论

龙蟒佰利在硫酸法钛白粉行业具备显著的成本优势，其成本结构涵盖原料、公用工程、固定成本和三项费用，其中净原料成本贡献最大。随着未来一体化项目逐步落地，其成本优势有望进一步扩大，支撑公司持续盈利能力。