布局2020系列巡礼之（三）：破净率大幅提升后，低估值板块将如何演绎-20191209-招商证券-31页_1mb

定期报告总结：A股破净率与估值演变分析

核心内容

本文围绕A股市场破净率的演变及未来估值趋势，从历史回顾、当前现象、海外对比和未来展望四个方面展开分析，旨在帮助投资者理解当前市场估值结构变化的原因及未来可能的调整方向。

主要观点

1. 历史上的极端估值现象

• A股市场在2005年、2008年、2012年、2013年、2018年等阶段曾出现破净率快速上升的极端估值现象。
• 破净率上升通常与宏观经济增速放缓、企业盈利恶化、流动性紧张或外部冲击（如次贷危机、贸易摩擦）有关。
• 破净个股多集中在周期性行业，如房地产、钢铁、化工、公用事业等，而消费和TMT（信息技术、媒体与科技）行业则较少出现破净。

2. 当前A股破净率上升的原因

• 经济增长趋缓：GDP增速放缓，企业盈利未明显改善，不利于周期性行业估值提升。
• 经济结构转型：从依赖投资拉动向消费驱动转变，投资者预期向消费、科技等成长性较强的行业集中。
• 投资者资金偏好：消费和科技行业因业绩稳定和成长性好，成为资金的“抱团”对象，导致这些行业估值较高，而周期性行业估值相对较低。

3. 海外市场经验借鉴

• 美股：破净率中枢稳步上移，约为20%，主要由于完善的退市机制和市场淘汰效率高。
• 港股：破净率长期较高，约为50%，主要由于上市门槛低、缺乏强制退市制度，导致大量“仙股”存在。
• A股：破净率目前约为10%，远低于美股和港股，但随着机构投资者的增加，估值体系有望逐步成熟。

4. 未来A股估值趋势

• 短期：破净潮将平息，A股估值具备向上修复的空间，主要得益于宏观经济平稳、流动性改善、风险偏好提升。
• 长期：估值体系将重塑，优质企业将获得更高的估值溢价，而业绩不佳的公司估值将逐步降低。
• 值得关注的低估值行业：建筑装饰、汽车、部分周期股（如房地产、建材）等。

关键信息

• 破净率：当前A股破净率约为10%，主要集中在房地产、交通运输、公用事业等行业。
• 估值修复：宏观经济平稳增长、利率下行、外资流入等因素将推动A股估值修复。
• 行业分化：消费和TMT行业因成长性和稳定性，估值较高；周期性行业因盈利疲软，估值较低。
• 海外市场对比：美股和港股的破净率高于A股，但美股市场因退市机制完善，具备更健康的估值生态。
• 风险提示：全球经济波动、业绩超预期下滑等可能影响估值修复进程。

未来A股估值演变

短期趋势

• 破净率继续上行的可能性较小，整体A股估值有望向上修复。
• 宏观经济平稳增长、利率下行、流动性宽松等利好因素为估值提升奠定基础。
• 但通胀高企可能抑制估值上行空间。

长期趋势

• A股估值体系将逐步向成熟市场靠拢，优质公司有望获得估值溢价。
• 投资者预期将引导行业市值和估值的明显调整。
• 消费和TMT行业将成为未来估值体系重塑的重要方向。

行业表现

• 周期性行业：如房地产、钢铁、采掘等，破净率较高，估值处于低位。
• 消费与TMT行业：如食品饮料、医药生物、计算机、通信等，破净率较低，估值较高。

结论与建议

• A股当前的极端估值现象主要由经济结构转型、投资者偏好变化和流动性环境共同驱动。
• 短期内，A股估值具备修复空间，但需关注通胀和全球经济波动风险。
• 长期来看，A股估值体系将逐步优化，建议关注消费和TMT等具备成长性和稳定性的行业，同时警惕周期性行业估值进一步下滑的风险。

风险提示

• 全球经济波动可能对A股估值形成压制。
• 企业业绩超预期下滑可能影响市场信心，抑制估值修复。

图表与数据摘要

• 图1：2004年以来发生过的极端低估值阶段。
• 图2：2005年市场波动性增大。
• 图3：上市公司盈利探底加强基本面预期。
• 图4：2008年A股破净率陡升。
• 图5：2008年A股遭遇盈利与估值双杀。
• 图6：2012年经济换挡导致估值波动。
• 图7：GDP增速下降与估值低位波动相关。
• 图8：2013年“钱荒”事件对估值造成抑制。
• 图9：2013年两次“钱荒”事件导致破净率上升。
• 图10：2018年贸易摩擦与经济疲软导致破净率上升。
• 图11：2018年A股估值持续下行。
• 图12：近期A股破净股比例上升。
• 图13：破净率与万得全A指数估值关系。
• 图14：经济增速换挡对估值的影响。
• 图15：经济增速放缓导致估值中枢下移。
• 图16：企业盈利改善推动估值提升。
• 图17：流动性宽松带动估值扩张。
• 图18：不同板块相对估值与盈利增速关系。
• 图19：消费对GDP贡献提升，投资贡献减弱。
• 图20：行业GDP增速变化明显。
• 图21：工业企业利润增速变化。
• 图22：行业盈利能力变化趋势。
• 图23：基金持仓集中于消费、TMT和医药。
• 图24：破净公司数量与基金持仓呈负相关。
• 图25：美股破净率与标普500走势关系。
• 图26：港股破净率与恒生指数走势。
• 图27：盈利预期平稳有利于估值修复。
• 图28：利率下降引导估值扩张。
• 图29：市盈率与M1同比变化趋势。
• 图30：人民币贬值对估值有抑制作用。
• 图31：通胀高企不利于估值提升。
• 图32：市盈率快速下降伴随风险溢价提升。

表格摘要

• 表1：历次极端估值的特征汇总。
• 表2：历次极端估值时一级行业破净率情况。
• 表3：一级行业破净公司数量及估值百分位数。
• 表4：不同时期产业政策引导经济转型。
• 表5：高破净率期间头部公司市净率对比。
• 表6：A股及港股上市制度对比。
• 表7：美股、港股和A股公司行业破净率和整体破净情况对比。
• 表8：美股与A股估值水平按市值区间对比。
• 表9：美股、港股和A股估值水平按盈利增速区间对比。
• 表10：中美日行业市值结构对比。