投资策略专题：国企的破“净”重圆-20210428-开源证券-18页_731kb

国企的破“净”重圆 —— 投资策略专题总结

核心内容

本报告分析了当前国有企业（国企）在权益市场和信用市场中的定价逻辑，指出随着经济环境的变化和政策导向的调整，国企的股权融资重要性正在提升。同时，随着居民资产配置向权益类资产转移的趋势，地方政府的资源禀赋正在从“土地”向“上市国企”转变。

主要观点

逻辑驱动一：股权融资对国企的重要性在提升

• 信用市场优待与权益市场压制：过去，国企在信用市场受到优待，而权益市场则对其估值存在压制，这种压制主要来自于股东回报差异和非业务因素。
• 破净现象显著：截至2021年4月26日，上市国企中破净个股占比达到16.49%，处于历史+1.5倍标准差上方，表明估值被严重低估。
• 杠杆率上升与信用风险：受疫情影响，国企的杠杆率有所上升，与“稳杠杆”政策不符。同时，信用违约事件频发，使国企信用管理边际成本上升，进一步推动股权融资的重要性。
• 资产证券化率低：截至2019年，非金融上市国企的资产证券化率处于2007年以来的最低值（18.38%），表明国企仍有较大的股权融资空间。

逻辑驱动二：地方政府在“权益时代”的资源禀赋

• 财政依赖土地出让：地方政府财政收入中，超过50%来自土地使用权出让收入，但随着“房住不炒”政策的实施，这种依赖正在减弱。
• 权益资产配置潜力：对比美国居民部门持有权益类资产比例为28%，我国仍有较大提升空间，这将推动地方政府对上市国企的重视。
• 贵州茅台的示范效应：贵州茅台为地方财政提供了重要支持，其股权价值成为地方政府资源的重要来源之一。

当下压制国企估值的因素正出现积极变化

• 政策导向转变：国企改革政策开始强调“管资本”和市值管理，推动国企重视股权融资。
• 盈利改善明显：2021年Q1，国企盈利大幅改善，中央国企的盈利表现优于民企，且部分行业具备碳中和等政策支持。
• 估值修复迹象：破净国企组合的累计收益率自年后开始显著提升，表明估值修复已悄然启动。

基本面基础：国企的低估值与盈利改善相背离

• ROE提升与杠杆下降：在2017-2018年去杠杆背景下，国企ROE中枢有所抬升，与民企的差距缩小。
• 行业结构影响：国企主要集中在金融、周期、交运等行业，这些行业的PB仍有提升空间，且部分行业受PPI回升影响，估值修复潜力大。

关键信息

破净国企组合筛选条件

• 净利润增速满足特定条件：至少满足一季报中的一种条件（如净利润增速排名前25%、高于一致预期等）。
• 行业PB仍有提升空间：所属行业PB值小于1，且存在提升空间。
• 区域优先：优先选择“修复至PB=1的资产价值/财政收入”比值较高的地区。

破净国企组合表现

• 累计收益率提升：自年后以来，破净国企组合的累计收益率显著上升，与万得全A的差距逐步缩小。
• 典型个股：如太钢不锈、中煤能源、金融街等，均符合上述筛选条件。

政策与改革背景

• 2021年为关键之年：国企改革三年行动方案进入关键阶段，多地出台政策提升资产证券化率。
• 具体政策目标：如陕西省提出提升国企市值目标，北京市要求提升资本证券化率至60%以上。

风险提示

• 地方国企改革落地不及预期：政策执行力度不足可能导致国企改革效果不达预期。
• 经济大幅下行：经济环境恶化可能影响国企盈利能力。
• 国企业绩不及预期：业绩表现不佳可能拖累估值修复进程。

结论

当前国企估值存在显著的修复空间，随着政策支持和盈利改善，国企的价值回归已悄然启动。投资者应关注政策落地情况、业绩表现及市场估值变化，以把握国企改革带来的投资机会。