财政视角看城投：图解各地区城投平台可能形成的隐性债务规模及压力系列（1）-20190904-兴业证券-63页_3mb

证券研究报告总结：财政视角看城投隐性债务

核心内容概览

本报告从财政视角分析了我国地方政府通过城投平台形成的隐性债务规模及压力，重点对2018年各省城投平台的隐性债务余额、债务压力以及利差指数进行了测算和分类。报告指出，隐性债务主要由城投平台的广义贷款（贷款+非标）、债券及“其他应收-其他应付”组成，通过隐性债务余额与政府财力的比值来衡量债务压力。

主要观点

1. 隐性债务增长趋势放缓
   在“稳存量、控增量”政策背景下，城投平台可能形成的存量隐性债务增速明显放缓。2018年隐性债务增量主要集中在省级城投平台，而地级市和区县级平台的债务增量被有效压缩。

2. 债务压力存在显著区域差异
   根据隐性债务余额与政府财力的比值，将各省划分为五个梯队：

   • 第一梯队：天津，超过300%；
   • 第二梯队：江苏、北京、湖北，200%~300%；
   • 第三梯队：重庆、贵州、四川、安徽、甘肃、湖南、陕西、广西、江西、黑龙江、福建、浙江，100%~200%；
   • 第四梯队：青海、云南、新疆、河南、吉林、山东、广东、上海、宁夏，50%~100%；
   • 第五梯队：山西、河北、内蒙古、辽宁、海南、西藏，<50%。

3. 城投平台评级与债务规模关系

   • AAA级城投平台的隐性债务规模在存量中增长，而AA+及以下评级的平台存量规模则在减少。
   • 城投债的利差指数反映了信用风险，AA级平台利差指数仍较高，而AAA级平台利差指数已大幅压缩。

4. 债务压力与财政数据相关
   债务压力计算中，政府财力包括一般公共预算收入、政府性基金预算收入及中央转移支付收入。由于部分地区财政数据未完全披露，测算结果可能存在偏差。

关键信息

• 隐性债务计算方式：
  融资平台可能形成的隐性债务余额 = 广义贷款（贷款+非标） + 债券 + 其他应收-其他应付。

• 债务压力指标：
  债务压力 = 隐性债务余额 / 政府财力（一般公共预算收入 + 政府性基金预算收入 + 中央转移支付收入）。

• 行政级别划分：
  城投平台按行政级别划分为省级、地级市/计划单列市、县级市/区县级以及园区级平台。

• 区域差异显著：
  不同省份的隐性债务规模和压力差异较大，如天津、江苏、浙江等地的债务压力较高，而山西、河北等地则较低。

• 城投债利差指数：
  利差指数反映了城投债的信用风险，AAA级平台利差指数较低，AA级平台则相对较高，部分地区的AA级平台利差指数持续上升。

重点省份分析

安徽省

• 地级市（本级）：隐性债务余额5223.31亿元，政府财力4247.87亿元，债务压力123.0%；
• 区县级：隐性债务余额1334.58亿元，政府财力2596.46亿元，债务压力51.4%；
• 县级市：隐性债务余额274.93亿元，政府财力519.60亿元，债务压力52.9%；
• 园区级平台：如合肥经济技术开发区、芜湖经济技术开发区等，隐性债务规模较高。

北京市

• 省本级：隐性债务余额16052.60亿元，政府财力5530.72亿元，债务压力290.2%；
• 地级市：隐性债务余额4303.52亿元，政府财力6098.12亿元，债务压力70.6%；
• 区县级：如西城区、海淀区等，债务压力较高，部分区县为负值。

福建省

• 地级市（本级）：隐性债务余额未披露，但债务压力在第三梯队；
• 区县级：如上杭、海沧区等，部分区县债务压力较高；
• 县级市：如晋江、石狮等，债务压力相对较低。

广西

• 省本级：隐性债务余额4410.63亿元，政府财力2486.95亿元，债务压力177.4%；
• 区县级：如临桂新区，债务压力较高；
• 园区级平台：如南宁高新区、南宁经开区等，隐性债务规模较低。

黑龙江省

• 省本级：隐性债务余额186.92亿元，政府财力5223.90亿元，债务压力3.6%；
• 县级市：如肇东，隐性债务余额25.85亿元，政府财力59.48亿元，债务压力43.5%；
• 园区级平台：如哈尔滨高新区，隐性债务规模较低。

湖北省

• 省本级：隐性债务余额4326.60亿元，政府财力1002.10亿元，债务压力431.8%；
• 区县级：如红安、公安等，债务压力较高；
• 县级市：如枝江、大冶等，债务压力较高。

吉林省

• 省本级：隐性债务余额755.74亿元，政府财力1665.09亿元，债务压力45.4%；
• 县级市：如珲春，隐性债务余额5.11亿元，政府财力20.42亿元，债务压力25.0%；
• 园区级平台：如长春经济技术开发区，隐性债务规模较低。

内蒙古

• 省本级：隐性债务余额445.19亿元，政府财力2247.80亿元，债务压力19.8%；
• 区县级：如科尔沁，隐性债务余额95.83亿元，政府财力62.86亿元，债务压力152.5%；
• 园区级平台：如包头稀土高新区，隐性债务规模较高。

城投债期限变化

• 城投平台发行的债券加权平均期限不断缩短，18年以来已不足3年；
• 债券期限缩短主要由于隐性债务管控和债务滚续需求。

政策与市场影响

• 隐性债务化解政策有所变化，可能影响城投平台的信用定价；
• 城投债利差指数与评级密切相关，AAA级平台利差指数较低，AA级平台则相对较高；
• 部分地区的AA级平台利差指数持续上升，显示信用风险增加。

数据来源与方法

• 数据来源：WIND、政府官网、兴业证券经济与金融研究院；
• 计算方法：基于2018年财政数据，结合城投平台财务数据进行测算；
• 注：部分地区的财政数据未完全披露，测算结果可能存在偏差。

总结

本报告全面分析了城投平台隐性债务的规模与压力，揭示了不同行政级别、地区和评级的差异。隐性债务管控政策下，债务增长趋势放缓，但区域间压力差异显著。AAA级平台的利差指数已大幅压缩，而AA级平台仍面临较高信用风险。报告为投资者提供了关于城投债信用风险和市场机会的参考，同时提醒注意数据不完整可能带来的测算偏差。