20210713-天风证券-城投政策点评_如何合理分析隐性债务化解问题__19页_1mb

如何合理分析隐性债务化解问题？总结

核心内容

本文围绕城投隐性债务化解问题，从隐性债务的定义、化解方式、化解进展及市场担忧等方面进行了深入分析，旨在帮助投资者和市场参与者更好地理解隐性债务风险及化解机制。

主要观点

• 隐性债务是指地方政府违法违规或变相举债，主要包括直接举债融资和地方政府的中长期支出事项。
• 隐性债务的化解主要围绕财政部提出的六大途径展开，包括安排年度预算资金、盘活财政存量资金、土地出让收入反哺、平台整合转型、金融机构参与债务置换、以及引入战投或出售优质资产。
• 除上述主要方式外，地方债试点置换隐性债务和平台整合转型也被视为辅助举措。
• 隐性债务的化解进展无法通过公开数据直接衡量，需通过侧面观察如城投有息债务规模、应收账款等指标进行估算。

关键信息

1. 隐性债务的规模与影响

• 城投平台有息债务总规模持续增长，2018年以来增速保持两位数以上。
• 隐性债务规模估计在25-30万亿，理论上可能达到60万亿。
• 由于隐性债务未有准确统计数据，只能通过侧面指标进行观察。

2. 隐性债务化解方式

• 财政资金偿还：通过预算资金、超收收入、盘活存量资金等手段偿还债务。
• 土地出让收入反哺：利用土地资产变现来化解债务。
• 经营性转型：通过注入经营性资产、发展特许经营业务等方式提升经营性现金流。
• 金融机构参与：通过银行投债、理财直融等方式进行债务置换。
• 平台整合转型：减少平台数量，提升信用资质，优化资产负债结构。
• 地方债置换：通过地方债试点置换隐性债务，逐步扩大范围和规模。

3. 隐性债务化解进展

• 隐性债务化解进展缓慢，债务规模仍在增长，说明化解压力依然较大。
• 刘昆在2021年6月表示“隐性债务风险得到缓释”，但措辞较为谨慎。
• IMF估计包含隐性债务的政府杠杆仍在抬升，进一步说明化解进展有限。

4. 市场担忧

• 涉及隐性债务的城投平台数量：约62.28%的城投平台可能涉及隐性债务，影响范围较广。
• 新增融资受限：市场担心政策收紧可能对承担隐性债务的城投平台造成融资限制。
• 非标融资受限：非标融资受限是长期趋势，城投更多依赖直接融资。
• 债券违约风险：隐性债务管控可能引发城投债券违约风险上升，但政策仍强调“防风险、控杠杆、稳妥化解”。

5. 如何合理看待隐性债务及相关风险

• 短期内城投面临融资收紧，对估值和新增融资造成一定冲击，尤其是财政实力较弱的区域。
• 政策强调“坚定、可控、有序、适度”，不会引发大范围的信用事件。
• 金融机构对存量隐性债务的置换仍保持一定灵活性，避免资金链断裂。

小结

• 隐性债务化解是当前地方政府债务管理的重要内容。
• 财政部六大化解方式与平台整合、地方债置换是主要手段。
• 城投平台债务规模仍在增长，化解进展有限，隐性债务影响范围广。
• 市场对隐性债务化解的担忧集中在融资受限、非标融资趋势、债券违约风险等方面。
• 政策倾向于“防风险、控杠杆、稳妥处理”，不会引发大规模信用事件。

风险提示

• 政策变化超预期
• 城投信用风险事件超预期
• 流动性环境收紧