城投政策点评：如何合理分析隐性债务化解问题？-20210713-天风证券-19页_557kb

如何合理分析隐性债务化解问题？总结

核心内容

本文围绕城投隐性债务化解问题，从隐性债务的定义、化解方式、化解进展、市场担忧及风险评估等方面进行了深入分析。核心内容包括隐性债务的形成方式、化解路径、化解进展以及对市场的影响。

主要观点与关键信息

1. 隐性债务的定义

• 隐性债务是指地方政府违法违规或变相举债，包括政府提供担保、公益性项目融资、政府购买服务、PPP项目违规融资、政府产业引导基金融资等。
• 审计署对隐性债务的识别包括地方政府承诺函、以企事业单位名义举债由政府统一使用、政府购买服务等。

2. 2018年以来的隐性债务化解方式

财政部提出了六大化解途径：

1. 安排年度预算资金、盘活财政存量资金等偿还：包括财政资金回款、超收收入等。
2. 出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过资产变现方式化解债务。
3. 利用项目结转、经营性收入偿还：提升平台自身经营能力，增强现金流。
4. 合规转化为企业经营性债务：通过注入经营性资产，形成可持续现金流。
5. 借新还旧、展期等方式偿还：以时间换空间，缓解短期偿债压力。
6. 采用破产重整或清算方式化解：在特定情况下对高风险平台进行清理。

此外，还有两项辅助举措：

• 加强推进平台整合转型：通过整合，提高平台资产质量，降低融资成本。
• 地方债试点置换隐性债务：扩大范围和规模，将部分隐性债务转化为地方债。

3. 隐性债务化解进展

• 数据不透明：隐性债务无统一口径和统计数据，只能通过侧面观察。
• 债务规模持续增长：2018年以来，城投有息债务总规模仍在提升，且增速维持在两位数以上，说明债务压力仍在积累。
• 化解速度较慢：应收账款和相关债务规模仍持续增长，隐性债务化解工作进度相对缓慢。
• 政策表述“缓释”：2021年刘昆表示“地方政府隐性债务风险得到缓释”，但未明确表示风险已完全化解。

4. 市场担忧的主要方面

• 隐性债务影响范围：约62.28%的发债城投平台涉及隐性债务，影响范围较广。
• 新增融资受限：市场担忧政策收紧可能限制承担隐性债务平台的融资能力。
• 非标融资受限：非标融资逐渐减少，融资渠道更多转向直接融资，如债券发行和理财直融。
• 隐性债务管控对违约风险的影响：政策更注重防风险和控杠杆，但短期内可能对城投平台造成融资压力，尤其是财政能力较弱的区域。

5. 如何合理看待隐性债务化解

• 短期影响：城投面临融资收紧，对估值有冲击，对财力弱、债务重的区域影响更显著。
• 政策导向：政策强调“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，不会引发大范围信用事件。
• 融资方式变化：2018年以来，应付债券占比上升，长期借款占比下降，显示融资结构优化趋势。

结构化总结

一、隐性债务的形成与识别

• 形成维度：分为直接举债和中长期支出责任两方面。
• 识别方式：包括政府担保、公益性项目融资、政府购买服务、PPP项目违规融资、政府产业基金等。
• 规模估算：城投有息债务总规模超过45万亿，隐性债务上限可能达60万亿，保守估计约25-30万亿。

二、隐性债务化解方式

• 六大主要方式：

  • 安排预算资金、盘活财政存量资金
  • 出让政府股权及经营性资产
  • 利用项目结转、经营性收入
  • 转化为经营性债务
  • 借新还旧、展期等
  • 破产重整或清算

• 辅助举措：

  • 平台整合，提升信用资质
  • 地方债试点置换隐性债务

三、隐性债务化解进展

• 债务规模增长：城投有息债务总规模持续增长，增速维持两位数。
• 化解缓慢：应收账款和相关债务规模仍增长，隐性债务化解速度较慢。
• 政策表述：刘昆表示“隐性债务风险得到缓释”，但实际风险并未完全消除。
• IMF观点：政府杠杆仍在上升，反映隐性债务化解进展不足。

四、市场担忧

• 涉及隐性债务的平台比例：约62.28%的城投平台涉及隐性债务。
• 融资受限：市场担忧政策收紧可能导致新增融资受限，尤其对隐性债务平台。
• 非标融资减少：非标融资受限，融资更多转向直接融资。
• 债务管控与违约风险：政策管控隐性债务可能带来一定风险，但不会引发大范围信用事件。

五、风险提示

• 政策变化：政策可能超预期，影响化债节奏。
• 城投信用风险：隐性债务相关平台可能面临信用风险。
• 流动性环境收紧：可能对融资能力造成影响。

小结

• 化解方式多样：包括财政资金、资产变现、借新还旧、平台整合等。
• 化解进展有限：债务规模仍在增长，化解速度慢，政策仍以“缓释”为主。
• 市场担忧持续：隐性债务影响范围广，融资受限、非标融资减少等问题值得关注。
• 政策导向明确：强调防风险、控杠杆、稳妥化债，不会引发大规模信用风险。

图表与数据摘要

• 图1：隐性债务形成的两个维度（直接举债、中长期支出责任）
• 图2：城投有息债务持续增长
• 图3：主要国家企业杠杆比较
• 图4：其他经营现金流入/流出同比略降
• 图5：财政收入逐步恢复
• 图6：其他应收款总规模增长
• 图7：其他应收款同比增加比例平稳
• 图8：存货增长速度放缓
• 图9：存货同比增加平台比例下降
• 图10：经营性现金流净额提升
• 图11：投资收益增长但总体偏低
• 图12：融资成本下降
• 图13：货币资金增加
• 图14：取得借款及偿还债务的现金大幅提升
• 图15：短期负债规模增长
• 图16：长期负债同比增加的平台增多
• 图17：直接融资占比提升，银行贷款增速下降
• 图18：存量债券增加，银行贷款减少
• 图19：城投有息债务持续增长
• 图20：应收账款增长明显
• 图21：政府隐性债务增速
• 图22：城投融资情况
• 图23：非标资产压降，直接融资占比提升
• 图24：中央不排除用法定债务化解隐性债务

表格摘要

• 表1：各省城投平台整合政策
• 表2：历年全国人大财经委对预算执行报告的审查结果
• 表3：禁止新增隐性债务相关政策
• 表4：妥善化解存量隐性债务相关政策