20180403-联讯证券-天赐材料-002709.SZ-_联讯汽车深度研究_天赐材料_扩产计划打破市场格局_高整合度改变行业趋势_26页_2mb

报告摘要

天赐材料（002709.SZ）研究报告总结

核心内容概览

天赐材料是一家专注于精细化工新材料研发、生产和销售的公司，业务涵盖个人护理品材料、锂离子电池材料和有机硅橡胶材料三大领域。其中，锂离子电池材料业务占比超过60%，是公司主要收入来源。公司是国内电解液行业龙头，通过整合上游原材料、持续扩产以及布局正极材料业务，形成了自身的一体化产业链闭环，显著降低了生产成本并提升了盈利能力。公司还积极拓展国际市场，与宝洁、联合利华、欧莱雅等国际客户建立合作关系，个护业务现金流良好，毛利率稳定。

主要观点

核心驱动因素：
1. 公司整合电解液上游原材料，实现六氟磷酸锂自给，有效降低生产成本，提升毛利水平。
2. 公司积极布局产能扩建，抢占市场份额，确立行业龙头地位及规模优势。
3. 下游客户涵盖国内主要动力电池制造企业，新能源汽车行业快速增长，带动六氟价格企稳。
行业趋势：
1. 新能源汽车销量持续高速增长，2017年增长53.3%，预计2020年销量超过200万辆。
2. 动力电池出货量快速增加，带动电解液需求上升。
3. 政策面推动新能源汽车发展，双积分政策实施后，行业进入准市场化阶段。
公司竞争优势：
1. 公司掌握六氟磷酸锂核心技术，具备成本优势。
2. 拥有较高的毛利率，2017年电解液毛利率稳定在40%以上。
3. 通过收购和布局，公司已进入CATL和ATL供应链，进一步巩固行业地位。

关键信息

盈利预测：
- 2017年营业收入20.57亿元，归母净利润3.14亿元，EPS 0.92元。
- 2018年营业收入32.28亿元，归母净利润8.17亿元，EPS 2.40元。
- 2019年营业收入48.70亿元，归母净利润9.79亿元，EPS 2.88元。
- 当前股价46.02元，对应2017年PE为50倍，2018年PE为19倍，2019年PE为16倍。
估值与评级：
- 参考可比公司，给予公司25倍PE，目标价60.00元，维持“买入”评级。
风险提示：
1. 原材料价格波动。
2. 下游新能源汽车销量不及预期。
3. 宏观经济波动。

投资要点

三点核心驱动因素：
1. 上游原材料整合，六氟磷酸锂实现自给，降低成本。
2. 产能扩建，抢占市场份额，形成规模优势。
3. 下游客户集中，新能源汽车快速增长，带动六氟价格企稳。
积极布局循环产业链：
公司持续投资电解液及正极材料产能，形成闭环产业链，提升竞争力。
个护业务增长稳定：
个护产品毛利率稳定在25%左右，现金流良好，预计2018年利润进一步回升。

股价表现催化剂

下游需求超预期增长，新能源汽车政策驱动。
公司下游动力电池厂商切入国际客户供应链，获得大额订单。
六氟磷酸锂价格触底反弹。
正极材料业务出货量超预期。
国际客户拓展顺利。

关键假设点

销售费用营收占比6%，管理费用13%，财务费用1%。
六氟磷酸锂价格逐步企稳。
国内动力电池出货量将超过60GWh。
新能源汽车产量未来三年每年增长40%以上，2020年超过230万辆。
个护产品毛利率保持稳定，业绩同比增长超过20%。

有别于大众的认识

电解液产能过剩，但低端产能供给远大于需求，行业竞争两极分化，公司凭借技术优势稳固龙头地位。
公司产业链整合度高，形成业务壁垒，盈利能力稳定。
个护业务盈利稳定，是公司业绩增长的重要组成部分。

盈利预测及投资建议

公司2017-2019年营业收入分别为20.57亿元、32.28亿元、48.70亿元。
归母净利润分别为3.14亿元、8.17亿元、9.79亿元。
EPS分别为0.92元、2.40元、2.88元。
当前PE为50倍、19倍、16倍，给予25倍PE，目标价60.00元，维持“买入”评级。

图表目录

图表1：公司各主营项目构成（单位：万元）
图表2：公司销售毛利率和销售净利率（单位：%）
图表3：公司营业收入及其同比（单位：百万元）
图表4：公司归母净利润及其同比（单位：百万元）
图表5：各主营项目毛利率水平（单位：%）
图表6：公司近五年研发费用支出
图表7：2017年新能源汽车月度销量及其同比
图表8：2017年新能源汽车累计销量及其同比
图表9：2017年新能源销量情况
图表10：2017年全球动力电池企业销量排行
图表11：2017年国内动力电池企业装机量（单位：Gwh）
图表12：2017年新能源政策表
图表13：电解液是锂离子电池的“血液”
图表14：锂电电解液的材料成本构成情况
图表15：锂电池电解液构成
图表16：锂离子电池电解液生产工艺流程图
图表17：锂离子电池电解液生产工艺流程图
图表18：2017年1月与12月的材料价格对比
图表19：2011-2016中国和全球电解液产量（单位：万吨）
图表20：国内前十大电解液企业产能（单位：吨）
图表21：2011-2017国内锂动力电池出货量（单位：Gwh）
图表22：2017年国内锂动力电池消费结构
图表23：2018-2022中国新能源产量预测（单位：万台）
图表24：2018-2022中国新能源汽车动力电池需求量（单位：Gwh）
图表25：公司下属子公司一览
图表26：公司产品制备路线
图表27：公司近期投资建设规划
图表28：2011-2016六氟磷酸锂价格走势（单位：万元/吨）
图表29：公司六氟磷酸锂投产时间
图表30：磷酸铁锂电池与其他电池的参数对比
图表31：新能源推广目录中三元锂电池和磷酸铁锂电池的比较
图表32：磷酸铁锂和三元锂电池的参数对比
图表33：公司主要下游客户宝洁、拜尔斯道夫、联合利华、高露洁、欧莱雅
图表34：个护业务营业收入及其毛利率（单位：百万元）
图表35：有机硅材料业务营业收入及其毛利率（单位：百万元）
图表36：可比公司盈利预测表

财务预测表

资产负债表：
- 流动资产从2016年的1156百万元增长至2019年的3985百万元。
- 负债合计从2016年的701百万元增长至2019年的1839百万元。
- 归属母公司股东权益从2016年的1628百万元增长至2019年的3578百万元。
利润表：
- 营业收入从2016年的1837百万元增长至2019年的4870百万元。
- 归属母公司净利润从2016年的396百万元增长至2019年的979百万元。
- EPS从2016年的1.23元增长至2019年的2.88元。
现金流量表：
- 经营活动现金流从2016年的234百万元增长至2019年的218百万元。
- 投资活动现金流为负，主要用于扩大产能和研发。
- 筹资活动现金流在2018年大幅增长，用于补充运营资金。
主要财务比率：
- 毛利率保持稳定，2017年为37%，2018年为37%，2019年为37%。
- 净利率从2016年的22%下降至2017年的15%，随后回升至2018年的25%。
- ROE从2016年的28%下降至2017年的14%，随后回升至2018年的26%。
- P/E从2016年的34倍增长至2017年的50倍，随后下降至2019年的16倍。