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报告摘要

曲美家居2018年中期业绩及战略分析总结

核心内容

曲美家居于2018年中期发布业绩报告，实现营业收入9.73亿元，同比增长10.32%，但归母净利润为0.70亿元，同比下降33.33%。Q2单季营收增长7.33%，但归母净利同比下降47.45%。主要原因是海外并购及股权激励费用的拖累。

主要观点

渠道优化与扩张：公司积极拓展渠道，期内经销商专卖店净增106家至967家，直营门店净增2家至16家。其中，生活馆系列门店占总门店数的半数以上，包括大型你+生活馆、B8定制独立门店、迷你你+生活馆及高端品牌独立店等。
海外并购助力全球化：公司将于8月底完成对挪威软体家具龙头Ekornes的收购，预计持有其98.39%股份，收购对价约为36.77亿元。Ekornes在全球拥有4000多个零售门店和强大的自动化生产基地，18H1实现收入约13.54亿元，净利润1.67亿元，同比增长93.43%。预计Ekornes将并表4个月的收入和利润，增厚公司业绩。
事业部改革与家装探索：公司成立你+、B8、居+、高端四个事业部，赋予其自主权，推动渠道、产品定位等多方面优化。同时，积极探索家装业务，与京东合作打造一站式购齐服务，并计划下半年试水曲美整装直营店。
经营压力与现金流问题：公司加强与地产商合作，应收账款增加0.4亿元至1.56亿元。受原材料涨价影响，18H1经营性现金流净额为0.39亿元，同比下降55.6%。
毛利率与费用率变化：期内毛利率同比下降1.41个百分点至36.89%。三费率大幅增长4.96个百分点至27.67%，其中销售费用率上升2.25个百分点，管理费用率上升2.77个百分点，主要由于渠道扩张、广告宣传及股权激励费用增加。
盈利预测与估值：考虑Ekornes并表影响，预计2018-2020年公司营业收入分别为31.76亿元、53.02亿元、58.01亿元，同比增速分别为51.5%、66.9%和9.4%；归母净利润分别为2.03亿元、4.25亿元、4.84亿元，同比增速分别为-17.2%、109.4%和13.8%。当前股价对应2018-2020年PE分别为19X、9X和8X，投资评级为“增持”。

关键信息

业绩表现

营业收入：2017年为20.97亿元，2018年预计31.76亿元，2019年预计53.02亿元，2020年预计58.01亿元。
归母净利润：2017年为2.45亿元，2018年预计2.03亿元，2019年预计4.25亿元，2020年预计4.84亿元。
每股收益：2017年为0.51元，2018年预计0.41元，2019年预计0.87元，2020年预计0.98元。
P/E：2017年为15.79倍，2018年为19.36倍，2019年为9.25倍，2020年为8.12倍。

财务指标

市净率（P/B）：2.43倍。
流通A股市值：387.296亿元。
资产负债率：2017年为23.17%，2018年预计60.4%。
ROE：2017年为16.3%，2018年预计8.6%，2019年预计13.1%，2020年预计13.4%。
ROIC：2017年为14.6%，2018年预计6.0%，2019年预计9.1%，2020年预计9.4%。

风险提示

海外收购不顺利；
渠道拓展不达预期；
房地产调控超预期。

投资建议

投资评级：下调至“增持”。
盈利预测：2018年PE为19X，2019年为9X，2020年为8X。
估值水平：当前估值较低，长期来看海外布局或能为公司添增长动力。

财务数据概览

指标	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	2,097	3,176	5,302	5,801
归母净利润（百万元）	245	203	425	484
每股收益（元/股）	0.51	0.41	0.87	0.98
P/E（倍）	15.79	19.36	9.25	8.12