20180717-光大证券-曲美家居-603818.SH-投资价值分析报告_渠道产品技术协同发力_新曲美开启新征程_30页_2mb

报告摘要

曲美家居（603818.SH）投资价值分析报告总结

核心内容概览

曲美家居正通过“新产品、新模式、新价值”三大战略维度全面转型为一站式大家居品牌商，以实现业绩的稳定增长。公司重点推进渠道多元化、产品矩阵丰富化以及技术智能化，同时计划通过收购Ekornes ASA，进一步完善其产品线，推动全球化布局。

主要观点与关键信息

1. 战略转型与产品矩阵完善

曲美家居通过“新产品、新模式、新价值”战略，实现从单一家具制造商向一站式大家居品牌商的转型。
收购Ekornes ASA后，将完善其高端软体家居产品线，提升品牌价值与工艺设计能力。
公司推出“你+生活馆”、“居+生活馆”等新型门店模式，满足不同层级市场的需求。

2. 渠道优化与扩张

公司持续优化和扩张渠道，2018年计划新开“你+生活馆”70-80家、“居+生活馆”100家、B8定制生活馆100家。
通过OAO模式实现线上线下融合，提升订单转化率和客单价。
“你+生活馆”定位一线城市，强调高端体验；“居+生活馆”定位三四线城市，主打性价比。

3. 技术升级与生产柔性化

自主开发自动生产系统与智能柔性加工系统，推动生产模式的升级。
实现生产柔性化，提升板材利用率，降低生产成本，提高产品性价比。
已完成水性漆涂装车间和水性胶使用设备的改造，实现绿色环保生产。

4. 设计与品牌价值提升

公司坚持原创设计，注重设计与生活美学的结合，提升品牌影响力。
与国外优秀设计师合作，推动高端工艺设计的打造，形成品牌护城河。
设计理念与消费者偏好相契合，提升客户粘性。

5. 盈利预测与估值

预计2018-2020年公司归母净利润分别增长20.36%、23.21%、25.68%，对应EPS分别为0.60、0.74、0.93元。
当前股价对应PE分别为17x、14x、11x，综合估值法给予2018年24倍PE，对应目标价14.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
估值方法包括绝对估值法与相对估值法，目标价基于可比公司均值和公司成长性进行测算。

关键假设

假设类别	假设内容
收入端	2018年预计新开70-80家“你+生活馆”、100家“居+生活馆”和100家B8定制生活馆。B8定制类收入增速预计为46%、38%、35%；成品家居类产品收入增速预计为10%、12%、15%。
毛利率	预计2018-2020年公司整体毛利率保持在38%以上，主要得益于生产柔性化改造。
费用率	随着渠道和团队建设的成熟，预计管理费用率和销售费用率将稳步下降。

股价上涨的催化因素

多品类+零售思维+大店模式：公司在家具行业具备独特性与稀缺性，产品覆盖全屋家居，满足多层级市场需求。
“定制+成品+软装”协同：多品类产品矩阵推动订单增长，提升门店盈利能力。
渠道扩张加速：“你+”、“居+”、“B8”及高端渠道持续落地，提升市场覆盖率。
Ekornes收购协同效应：两者在产品、渠道、技术方面实现协同，提升整体盈利能力。

风险提示

Ekornes收购进展不及预期：可能影响协同效应的实现。
渠道下沉不及预期：可能影响门店扩张速度和市场渗透率。
原材料价格大幅波动：可能对生产成本和毛利率产生负面影响。

估值与目标价

相对估值：基于可比公司2018年PE均值24倍，目标价14.40元。
绝对估值：采用FCFF模型，假设长期增长率为2%，目标资本结构为0%，计算得出每股价值为16.19元，隐含PE为26.92倍，动态PE为24倍。

营收与净利润预测

年份	营收（亿元）	营收增长率	净利润（亿元）	净利润增长率	EPS（元）	PE
2016	16.64	-	2.46	-	0.38	27
2017	20.97	26.05%	2.46	32.78%	0.50	20
2018E	26.24	25.12%	2.96	20.36%	0.60	17
2019E	32.94	25.56%	3.64	23.21%	0.74	14
2020E	41.90	27.18%	4.58	25.68%	0.93	11

总结

曲美家居通过产品、渠道、技术的协同发力，正加速向一站式大家居品牌商转型。公司渠道优化与扩张、生产柔性化改造、与国外设计师合作等举措，增强了品牌价值和市场竞争力。预计2018年公司目标价为14.40元，给予“买入”评级。然而，公司仍需关注Ekornes收购进展、渠道下沉速度及原材料价格波动等潜在风险。

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