20181217-光大证券-信用利差系列研究之一_解码信用利差_8页_949kb

信用利差分析总结

核心内容

信用利差是债券收益率与无风险收益率（如国债收益率）之间的差值，反映了债券的信用风险溢价。本文通过对信用利差的拆解与分析，揭示了当前信用利差的特征及背后的原因。

信用利差可以拆解为期限利差和广义信用利差两个部分，其中广义信用利差进一步包括狭义信用利差和流动性溢价。狭义信用利差主要来源于市场对债券违约的担忧，而流动性溢价则与债券的交易活跃度及市场供需有关。

主要观点

1. 信用利差与国债收益率的关系

   • 信用利差与国债收益率通常呈同涨同跌趋势，但近年来贴合度有所下降，尤其是在经济下行周期中，信用利差未随国债收益率下行而下降，反而有所上升。
   • 原因在于市场对潜在违约风险的担忧仍在持续，导致狭义信用利差上升速度超过国债收益率下降速度。

2. 不同等级信用利差走势分化

   • AAA级信用利差已接近国债收益率的低点，而AA级信用利差仍处于较高水平。
   • 这是因为高等级债券违约较少，市场对其风险担忧较低，而中低等级债券违约较多，市场对其信用风险的预期较高。

3. 信用利差内部离散程度增加

   • 2018年各评级信用利差的离散程度高于2017年，说明评级内部的资质分化更加明显。
   • AA级信用利差的离散程度高于AAA级，因为AA级债券违约较多，主体资质差异较大。

关键信息

• 样本券选择标准：

  • 中短期票据（含SCP，不含PPN）；
  • 不含权债；
  • 债项无增信；
  • 排除企业债和公司债，因其存在增信、期限结构复杂及交易场所差异等问题，可能影响信用利差的代表性。

• 分析框架：

  • 信用利差 = 期限利差 + 广义信用利差；
  • 广义信用利差 = 狭义信用利差 + 流动性溢价；
  • 狭义信用利差由预期违约率决定，而预期违约率又受经济周期影响。

• 信用利差新特征：

  • 信用利差与国债收益率的贴合度下降；
  • 不同等级信用利差分化加剧；
  • 同一等级内部离散程度增加，反映主体资质差异扩大。

• 风险提示：

  • 市场对信用风险的预期可能发生变化；
  • 前期存在明显瑕疵的主体违约风险仍较高。

附：分析师及联系人信息

• 分析师：

  • 张旭（执业证书编号：S0930516010001）
    联系电话：010-58452066
    邮箱：zhang_xu@ebecn.com
  • 刘琛（执业证书编号：S0930517100006）
    联系电话：021-52523678
    邮箱：chenliu@ebscn.com

• 联系人：

  • 曾章蓉
    联系电话：0755-23894967
    邮箱：zengzhangrong@ebscn.com
  • 危玮肖
    联系电话：010-58452070
    邮箱：weiwx@ebscn.com

附：行业及公司评级体系

基准指数说明

• A股主板：沪深300指数
• 中小盘：中小板指
• 创业板：创业板指
• 新三板：新三板指数
• 港股：恒生指数

分析与估值方法的局限性

• 本报告基于假设进行分析，不同假设可能导致结果差异。
• 估值方法和模型存在局限性，结果不保证所涉及证券能在该价格交易。

法律声明

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