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煤炭永续债市场分析总结

核心内容概述

2022年10月24日发布的《解码煤炭债（三）：聚焦小品种，永续债利差仍可挖》报告，聚焦于煤炭行业永续债的发行情况与市场表现，分析其在当前融资环境下的投资价值与风险。报告指出，尽管煤炭债信用利差持续收窄，但永续债仍具备融资、流动性安排和调节负债结构的三重功效，其与非永续债的利差仍存在挖掘空间，尤其是短久期品种。

主要观点

1. 永续债发行情况与功能分析

• 发行规模与占比：2014-2022年煤炭永续债累计发行3254.5亿，占煤炭债发行总规模的9.3%；2022年发行量达681亿，占比30.7%。
• 发行方式与期限：永续债以公募发行为主，占比约94%。平均发行期限（考虑赎回）保持在2.7年以上，明显高于非永续债的2年以下，但近年来期限差有所缩短。
• 发行利差：永续债发行利差近年来有所下降，当前约为170BP，与非永续债利差由前两年的80BP左右收窄至50BP附近。
• 发行主体：永续债主要由AAA级主体发行，陕煤、山能发行规模超过600亿，山西煤企也普遍发行较多。
• 融资功能：永续债虽成本较高，但与非永续债利差收窄，融资性价比提升。
• 流动性安排：未赎回永续债为公司提供流动性安排空间，但未赎回可能导致票面利率大幅跳升。
• 调节负债结构：永续债计入权益科目，有助于降低资产负债率，2018年以来，17家煤企资产负债率平均压降2-3个百分点，部分企业如华阳新材料、焦煤集团、陕煤集团等压降幅度超过5%。

2. 市场表现与利差分析

• 信用利差：煤炭永续债信用利差持续下行，但与非永续债的品种利差仍处于近一年较高水平。
• 短久期利差：6M、1Y永续债估值下行幅度明显大于2Y、3Y，导致2Y-1Y期限利差走阔至历史相对高位。
• 隐含评级利差：AA+、AA级永续债信用利差已处于历史低位，AA-(AA+)利差由2020年的100BP以上收窄至60BP附近。
• 品种利差：与非永续债相比，当前主要煤企的永续债品种利差相对较高，其中山能、兖矿、焦煤、陕煤的利差均在100BP以下，而华阳新材料、晋能煤业的利差仍较高，均在200BP以上。
• 风险提示：报告指出，煤价上涨不及预期、资金超预期收紧等是主要风险点。

关键信息总结

发行情况

• 累计发行规模：2014-2022年累计发行3254.5亿，占煤炭债发行总量的9.3%。
• 发行主体：以AAA级为主，陕煤、山能、焦煤、晋能等煤企发行规模较大。
• 发行期限：平均发行期限（考虑赎回）为2.7年以上，近年来有所缩短。
• 未赎回案例：山西进出口、郑煤集团未按期赎回，其中郑煤集团因资质较差导致票面利率大幅跳升。

市场表现

• 信用利差：煤炭永续债信用利差已降至较低水平，但与非永续债的品种利差仍较高。
• 期限利差：2Y-1Y期限利差处于历史相对高位，6M永续债与非永续债的品种利差处于近三年较高水平。
• 隐含评级：AA+、AA级永续债信用利差已降至历史低位，AA-(AA+)利差收窄至60BP附近。

投资价值

• 短久期品种利差：6M、1Y永续债估值下行较快，与非永续债利差处于较高水平，具备投资价值。
• 优质企业利差：山能、兖矿、焦煤、陕煤等主要煤企的永续债利差较低，而华阳新材料、晋能煤业等仍较高，可择优关注。

结构与趋势

• 趋势变化：永续债发行规模增长显著，与非永续债利差持续收窄，但短久期品种利差仍具挖掘空间。
• 结构优化：永续债有助于调节煤企负债结构，降低资产负债率。
• 市场影响：永煤事件后，永续债信用利差修复较快，但非永续债下行速度更快，导致品种利差扩大。

总结

煤炭永续债在当前市场环境下具备较强的融资功能和流动性管理价值，同时有助于调节债务结构。虽然信用利差已降至低位，但与非永续债的品种利差仍存在挖掘空间，尤其是短久期品种。报告建议投资者关注短久期永续债的利差机会，同时注意煤价上涨不及预期和资金收紧等风险因素。