20181217-中原证券-策略专题_新经济周期与行业轮动研究_9页_1mb

证券研究报告-策略专题总结

核心内容概述

本报告分析了中国A股市场在不同经济周期阶段的行业轮动规律，结合美林投资时钟理论，探讨了经济周期与行业配置、货币政策之间的关系。报告指出，自2012年起，中国经济进入L型增长的一横阶段，经济增长和CPI波动趋于平稳，周期性减弱，而PPI波动性增强。因此，采用（CPI + PPI）/2作为广义通胀率指标，结合工业增加值同比和库存周期划分经济周期阶段。研究发现，经济周期在“复苏—滞胀—衰退”之间反复成为常态，各阶段行业轮动具有一定规律性。

主要观点

1. 经济周期划分

• 指标选择：以工业增加值同比增速衡量经济增长，以（CPI + PPI）/2衡量通胀水平。
• 周期特征：经济周期在“复苏—滞胀—衰退”间反复，过热期变短变少。
• 历史周期划分：从2005年股权分置改革到2018年，经济周期与行业表现存在一定的规律性。

2. 衰退期贷款利率回落空间

• 历史经验：衰退期通常伴随降息，但受去杠杆和房地产调控影响，全面降息可能性较低。
• 利率走势：金融机构贷款加权平均利率在2017年起呈上行趋势，但中长期与无风险利率趋同，存在回落空间。
• 政策影响：降息有助于托底经济、支持民营经济和战略性新兴产业发展。

3. A股行业轮动规律

• 复苏期：上游周期板块（有色、钢铁、煤炭、石化）和大金融板块（银行、非银金融）涨幅居前。
• 过热期：上游周期板块延续涨势，中游房地产产业链（建材、建筑、机械）和大消费板块（食品饮料、纺织服装、家电）表现优异。
• 滞胀期：行业轮动规律性不强，但TMT行业表现出防御属性，超额收益较高。
• 衰退期：防御性行业（大消费、电力及公用事业）和成长性TMT行业受到资金青睐，同时基建产业链（建筑建材、机械）也有表现。

关键信息

经济周期与行业表现

政策与利率关系

• 历史衰退期伴随降息，但当前全面降息难度较大。
• 贷款加权平均利率预计在2019年有回落空间，有助于经济托底和产业支持。

行业轮动与市场风格

• 2012年经济转型期，市场风格转向小票。
• 传统经济周期复苏期通常与投资增速上行相关。
• TMT行业在滞胀期至衰退期表现优于传统行业。

风险提示

• 经济周期划分误差：经济周期划分可能因数据或模型偏差产生误差。
• 增长模式转型风险：从投资拉动向创新驱动的转型可能带来市场波动。

图表说明

• 图1：经济周期划分，显示复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。
• 图2：贷款加权利率回落空间，反映利率趋势与经济周期关系。
• 图3：复苏期与投资增速上行相关。
• 图4：复苏期对应CRB指数回升。
• 图5：衰退期对应社融和基建投资回升。

总结

本报告系统分析了中国经济周期与A股行业轮动之间的关系，指出在不同经济阶段，行业表现具有一定的规律性。复苏期以周期和金融板块为主，过热期则覆盖上中下游行业，滞胀期表现不规律但TMT行业有超额收益，衰退期则防御性行业和成长性TMT行业表现突出。此外，报告预测在当前衰退期，贷款利率存在回落空间，对经济托底和产业支持有积极作用。投资者应关注政策导向与行业轮动规律，合理配置资产。