115家交投平台深度分析：交投平台仍存相对价值-20200109-华泰证券-20页_949kb

交投平台分析总结

核心内容

交投平台是专注于交通基础设施投融资建设的城投平台，其特殊性体现在交通投资的正外部效应强、受地方政府高度重视、并得到中央与地方财政的大力支持。交投平台在信用利差方面表现优于一般城投平台，尤其在AA等级交投平台中，信用利差显著低于AA城投，显示出一定的相对价值。随着隐性债务置换的推进，交投平台可能迎来信用下沉的投资机会。

主要观点

• 交投平台的特殊性：交投平台因其在交通投资中的关键作用，受到地方政府的高度重视，并得到财政支持，如资本金注入、财政补贴和项目回购等。
• 信用利差表现：交投平台整体信用利差优于城投平台，AA交投平台利差下行幅度大于AA城投，当前利差约为60BP，显示出一定的投资吸引力。
• 业务模式：交投平台的业务主要围绕交通基础设施投融资，包括道路、铁路等，同时涉及交通衍生业务如公路运营收费、沿线综合开发等。
• 融资模式：交投平台的融资模式以代建和PPP为主，其中代建模式依赖政府回款，PPP模式则涉及资本支出与政府资金支持，两者均需关注政府支持到位情况。
• 非标融资风险：非标融资占比高可能反映融资能力较弱，需关注其再融资风险和融资成本。
• 土地资产价值：土地开发和出让是交投平台重要的资金补充来源，有助于缓解流动性压力并提升盈利空间。
• 投资建议：建议关注交投平台所在区域的经济财政实力、待投资规模、土地资产和非标融资比例，综合评估信用风险。

关键信息

交投平台概述

• 交投平台是城投平台细分出的交通专业类平台，承担交通基础设施的投融资、建设、运营任务。
• 交投平台业务主要集中在交通投融资，包括道路、铁路、港口、内河航道等，其中道路投融资为主，铁路次之。
• 交投平台普遍依赖政府财政支持，如资本金注入、财政补贴、项目回购等。

债券情况

• 截至2020年1月5日，交投平台存量债券余额约7778亿元，其中AAA、AA+平台占比超过55%。
• 私募债占比较高，主要集中在省级以下地区交投平台，如安徽铁投、晋能交投等，部分私募债占比超过70%。
• 偿债压力尚可，未来3年到期规模较均匀，到期压力可控。

信用利差表现

• 交投平台信用利差优于城投平台，尤其在AA等级中，利差表现更佳。
• 2018年7月以来，随着城投政策边际放松，交投平台信用利差显著下行，低等级表现尤为突出。
• 少数交投平台信用利差已低于同区域主要城投平台，显示一定的市场认可度。

投融资模式

• 代建模式：适用于无收益的公益性项目，依赖政府回款，存在政府占款风险。
• PPP模式：适用于有一定现金流的经营性或准经营性项目，交投平台作为政府出资方代表，承担资本支出压力。
• 铁路项目：多层合作，主要依赖政府资金，但也带来较大的资本支出压力。

土地开发与融资

• 土地开发是交投平台的重要收入来源，有助于缓解流动性压力。
• 土地资产可作为质押物进行融资，提升交投平台的融资能力。
• 部分交投平台土地资产对带息债务覆盖倍数较高，有助于融资和偿债。

信用风险评估

• 区域经济财政实力：影响政府回款能力和交投平台资金平衡。
• 待投资规模：反映未来资本支出压力，需关注政府支持情况。
• 土地资产价值：对融资和偿债具有重要意义。
• 非标融资占比：反映交投平台融资能力和债务健康度，建议规避高非标占比平台。

投资机会

• 随着隐性债务置换推进，部分交投平台可能迎来信用下沉机会。
• 交投平台在区域内可能处于优势地位，重要性排序靠前。
• 建议关注信用利差仍有挖掘空间的交投平台，如部分省级和地区级交投平台。

风险提示

• 数据口径偏差：非标数据可能因披露不全导致低估。
• 样本代表性不足：部分交投平台未详细披露，可能影响分析的全面性。

建议

• 投资者应关注交投平台所在区域的经济财政实力、待投资规模、土地资产价值和非标融资占比等指标。
• 适当考虑土地资产对债务和未来支出覆盖倍数较高的平台。
• 避免投资区域经济体量小、财政实力弱、债务负担重、非标占比高的交投平台。