军工行业2018年下半年投资策略：重估军工的三条主线-20180609-光大证券-25页-2mb

重估军工的三个条件总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年军工行业的投资策略，指出军工行业正处于基本面反转的起始之年。外部环境方面，全球军费持续增长，尤其是美国和印度的军费大幅上升，我国军费预算也实现8.1%的同比增长，标志着军费增速的拐点。此外，军改影响逐步消退，采购需求有望进一步释放。内部改革方面，定价机制改革、军民融合战略、股权激励等政策推动军工总装企业盈利提升，科研院所改制启动，为资产证券化创造条件。军工板块估值处于历史中位，具备向上空间。

主要观点

• 军费增长与军改影响消退：2018年军费预算增长8.1%，是过去三年首次逆转下滑趋势，军改影响逐步减弱，采购需求将逐步释放。
• 盈利提升路径：定价机制改革解除盈利限制，军民融合推动上游竞争降低成本，股权激励激发总装企业盈利动力，三者结合将开启总装盈利提升。
• 资产证券化预期重启：2018年5月兵装集团58所转制为企，标志着科研院所改制的实质性推进，未来注入上市公司将改善EPS。
• 军工行业估值合理：军工板块在2015-2017年经历深度调整，当前估值处于历史中位，具备进一步重估空间。

关键信息

外部环境

• 全球军费在2017年达到冷战后新高，美国军费增长14%，印度跻身全球前五。
• 2018年全球军费增速为1.1%，中国军费增速回升至8.1%，军改影响逐步消退。
• 朝鲜半岛问题、中东局势及中美贸易摩擦增加外部不确定性，但强军仍是长期趋势。

内部改革

• 定价机制改革：从成本加成定价调整为“成本+目标价格+激励利润”，释放总装企业盈利空间。
• 军民融合：鼓励民企参军，推动上游充分竞争，降低总装企业采购成本。
• 股权激励：中航沈飞率先实施股权激励，激发高管及核心人员积极性，提升盈利动力。

院所改制

• 2018年5月兵装集团58所成为首家获批改制的军工研究所，标志改制进入实施阶段。
• 优质研究所资产具备证券化潜力，注入上市公司将显著改善EPS。
• 2017年军工重组停滞，但院所改制启动后，市场对资产证券化预期重新升温。

行业重估条件

1. 估值合理：军工板块估值处于历史中位，具备向上空间。
2. 基本面反转：军费增长、军改影响消退、供给端改革释放红利，行业基本面向上。
3. 政策兑现：军品订单、总装盈利提升、院所改制落地等关键条件需从预期兑现为实际业绩。

投资建议

• 推荐公司：内蒙一机、中航飞机、中航沈飞、中直股份、四创电子。
• 评级：内蒙一机为“买入”，其余为“增持”。
• 盈利预测：各公司未来三年EPS均呈增长趋势，PE和PS估值逐步下降，显示估值逐步合理化。

风险提示

• 改革进程存在不确定性，可能影响军品订单恢复速度。
• 新技术研发与新产品量产进度可能低于预期。
• 军品订单受国际政治经济因素影响存在波动风险。
• 院所改制和资产注入的具体进展具有较大不确定性。

估值与盈利预测