转债_大时代_系列专题之五_银行业转债分析手册_26页_1mb

证券研究报告一深度报告总结

核心内容

本报告聚焦银行业可转债（转债）的发行与投资分析，系统梳理了银行转债的市场表现、供需特征、估值指标及发行结构。同时，结合银行业基本面分析，探讨了其盈利驱动因素，包括生息资产规模增速、净息差和资产质量等。

主要观点

• 银行更偏好一般性金融债与次级债：银行发行转债的动机在于其成本较低，且转股后可补充核心一级资本，但相较于次级债，转债的股性更强，但发行数量和规模相对较小。
• 银行转债规模普遍较大：截至2017年6月底，银行转债总余额为450亿，占转债市场总余额的35.8%。其中，光大转债和宁行转债规模领先。
• 基金持有银行转债比例逐步上升：2017年底基金重仓银行转债市值为36.82亿，占重仓转债总市值的24.71%。历史上，基金对银行转债的偏好较高，但当前比例相对较低。
• 银行转债历史表现波动较大：银行转债价格波动显著，最高价为187.67元（中行转债，2015年1月），最低价为87.79元（民生转债，2014年3月）。
• 银行转债Delta分布较高：根据20日窗口期统计，银行转债Delta均值为0.66，高于市场平均水平，说明其价格对正股波动更敏感。
• 银行转债估值较高：截至2018年3月，银行转债平均转股溢价率为10.5%，高于偏股型转债市场均值9.2%。
• 银行是典型的顺周期行业：银行业ROE与名义GDP增速高度相关，2018年经济增速预计在6.6-6.7%，为银行业提供支撑。
• 盈利驱动因子清晰：银行业盈利主要由生息资产规模增速、净息差和资产质量三方面驱动。其中，净息差和资产质量是影响盈利的核心。
• 银行不良贷款压力改善：2017年银行不良贷款率回落，拨备覆盖率提升，风险抵御能力增强。
• 未来银行转债供给压力大：预计中信银行、浦发银行等股份行转债将陆续发行，可能对转债市场估值造成冲击。

关键信息

1. 银行转债市场概况

• 银行转债规模普遍较大，占转债市场总余额的35.8%。
• 2017年底基金重仓银行转债市值为36.82亿，占重仓转债总市值的24.71%。
• 银行转债价格指数历史最低为93.9（2011年9月），目前为112.55，处于历史较低水平。
• 银行转债平价指数历史最高为789（2007年11月），最低为83（2012年9月），目前在101附近波动。
• 银行转债平均转股溢价率为10.5%，高于偏股型转债市场均值9.2%。

2. 银行转债Delta分布

• 银行转债Delta均值为0.66，偏股型和平衡型转债的Delta中位数分别为0.73和0.49，均高于市场平均水平。
• 平价在80-90元的银行转债Delta最高，平价在100-110元的转债Delta最低。

3. 银行业基本面分析

• 顺周期属性：银行业ROE与名义GDP增速高度相关，经济上行时盈利改善，经济下行时盈利承压。
• 盈利驱动因子：
  • 生息资产增速：自2009年起持续下降，2017年受金融监管影响进一步放缓。
  • 净息差：2017年全年商业银行净息差为2.1%，较前三季度增加3bp。国有大行净息差改善最快，股份制行分化，农商行回升明显。
  • 资产质量：不良贷款率回落，拨备覆盖率提升，显示银行信用风险有所缓解。国有行资产质量最优，农商行不良压力仍较大。

4. 存量银行转债发行人分析

• 光大银行：大盘股份行，营收和净利增速低于行业平均水平，净息差偏低，资产结构向贷款集中。
• 宁波银行：成长性城商行，营收和净利增速较高，净息差稳定，资产结构优化。
• 常熟银行：农商行领跑者，营收和净利增速领先，净息差较高，资产质量最优。
• 无锡银行：地级市农商行，营收和净利增速稳定，资产结构向债券投资倾斜。
• 江阴银行：小盘次新农商行，营收和净利增速较低，不良率较高，拨备覆盖率最低。

风险提示

• 报告数据来源于合规渠道，分析基于职业理解，结论客观公正，不因第三方影响。
• 报告仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行判断风险。
• 本报告不保证信息的完整性和准确性，不承担使用后果。

投资评级