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光大银行可转债（601818）投资价值分析总结

核心内容

光大银行于2017年3月17日发行可转债，发行规模为300亿元，期限为6年，转股期限为5.5年，初始转股价格为4.36元。该可转债具有较高的申购博弈性，建议低成本资金或风险承受能力较强的投资者参与网下申购，不建议参与网上申购。配置型投资者可通过网下申购实现低价配置目标。

主要观点

• 纯债价值低：按4.5%贴现率计算，纯债价值为84.86元，低于市场平均水平。
• 转股溢价率合理：预计转股溢价率在6%-8%之间，对应转债价格在102.11元至104.04元之间。
• 摊薄压力较大：若全部转股，对A股总股本的摊薄压力约为17.28%，在2014年以来处于中等偏高水平。
• 估值谨慎：市场对光大转债的估值持谨慎态度，隐含波动率估值在0.5倍至0.7倍之间，存在破发概率，但概率不大。
• 市场关注度高：光大转债作为大盘银行转债，受到低风险投资者的青睐，且基金和保险的吸纳意愿较强。

关键信息

1. 公司基本面

• 成立与发展：光大银行成立于1992年，2010年在上海证券交易所上市，2013年在香港联交所上市。
• 财务表现：截至2016年三季度末，资产总额达3.84万亿元，营业收入为707.54亿元，净利润为244.37亿元，同比增长分别为1.01%和2.35%。
• 盈利能力：净利润率处于中上水平，净息差位列第一，但成本收入比有所上升，影响盈利表现。
• 资产质量：不良贷款率为1.51%，拨备覆盖率为154.06%，接近银监会要求的150%。

2. 转债条款分析

• 发行要素：

  • 发行日：2017-3-17
  • 到期日：2023-3-16
  • 申购代码：783818
  • 配售代码：764818
  • 配售简称：光大配债
  • 申购上限：6亿元（网上）和24亿元（网下）
  • 配售比例：原股东可优先配售，上限为29,977,201张，约占总额的99.92%。
  • 网下申购定金比例为10%，最低申购金额为1亿元。

• 转股与赎回条款：

  • 转股期限：5.5年
  • 赎回触发条件：30（15）≥130%
  • 回售触发条件：募集资金使用发生重大变化
  • 回售价格：面值+当期应计利息

3. 投资价值分析

• 隐含波动率法：光大银行的年化历史波动率约为14.9%，240日波动率约为31.17%，处于中等偏低水平。
• 理论价值：当股价为4.2元时，转债价格合理区间为104.05元～106.32元。若股价在3.7元至4.8元之间波动，转债合理定位为98.7元-116.9元之间。
• 转股溢价率：预计在6%-8%之间，对应转债价格为102.11元～104.04元。
• 市场估值：转债市场估值中枢下行，光大转债估值可能低于市场平均水平。

4. 申购策略建议

• 建议原股东参与：由于转债可能获得一定溢价，原股东可利用转债替换部分股票。
• 网下申购收益较高：当申购资金为25000亿元且剩余金额为142亿元时，中签率为0.57%，网下申购收益率为0.19%，年化收益率为9.47%。
• 网上申购收益较低：网上申购收益率约为0.019%，年化收益率为0.95%。
• 风险提示：网下申购存在无法覆盖成本的风险，需关注市场波动及除权效应。

行业比较

• 资本充足率：光大银行的资本充足率为11.24%，低于中行、工行及宁波银行。
• 不良率：为1.51%，高于中行、工行，但低于中信银行。
• 拨备覆盖率：为154.06%，接近监管要求，处于行业中等水平。
• 盈利能力：ROE为11.00%，处于中等水平，净利差低于中信银行，净息差位列第一。
• 成本收入比：为27.84%，较2015年有所上升，拉低盈利表现。

未来展望

• 业务转型：公司积极发展中间业务，手续费及佣金净收入占比达到30.98%，处于行业较高水平。
• 理财业务：光大银行是首家发起人民币理财产品的银行，理财业务收入占中间业务收入的25%。
• 互联网金融：公司早在2008年进行互联网银行布局，云缴费和云支付平台成熟，2015年交易笔数突破1亿笔。
• 消费金融：2015年与世纪瑞尔成立光大消费金融公司，利用大数据进行精准营销。

风险提示

• 申购风险：网下申购可能面临无法覆盖成本的风险，需关注市场波动。
• 市场风险：转债估值受市场环境影响较大，存在破发可能。
• 政策风险：银行监管政策变化可能影响公司资产质量及盈利能力。
• 流动性风险：公司资产负债率较高，需关注资金运作能力。

投资者建议

• 低成本资金：建议积极参与网下申购，以实现低价配置。
• 配置型投资者：可通过网下申购达到低价配置效果。
• 低风险投资者：不建议为短期套利参与申购，需承担正股波动及除权效应风险。

附注

• 联系人：朱岚（证券分析师），宋施怡（联系人）
• 联系方式：zhulan@swsresearch.com、songsy@swsresearch.com
• 法律声明：本报告仅供申万宏源研究客户使用，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。