宏观变量专题研究系列之三：从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性

从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性

核心结论

• 2020年是中国主导的库存周期起点，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨。
• 2021年美国将开启新一轮产能周期与库存周期，带动以原油为主的相关商品价格显著上涨。
• 中国产能周期仍处下行期，但部分制造业行业将跟随美国启动补库周期。
• 印尼和越南将作为次跟随者，随着外需改善，其固定资产投资有望在2021年四季度启动，推动新一轮全球产能周期。
• 商品价格上涨将在2021年二季度开启年度级别上涨，无需担心流动性收紧和通胀对消费的抑制。

一、全球产能周期与库存周期分析

全球产能周期现状

• 自1970年以来，全球经历了两次产能周期：
  • 第一次始于80年代，由亚洲“四小龙”工业化带动，于1992年见顶，持续约10年下行。
  • 第二次始于2008年，由中国经济融入全球产业链推动，截止2021年已下行12年。
• 产能周期本质是需求拉动投资的供需错配问题，用全球固定投资占GDP的比重衡量其位置。
• 一个产能周期的持续时间通常为10-15年，中间包含3个3-5年的库存周期。

2020年全球库存周期

• 2019年全球库存货值仅增加26亿美元，处于低位。
• 2020年疫情冲击下，中国主导库存周期，带动以金属为主的工业品价格上涨。
• 中国2020年库存货值增加1080亿美元，美国库存货值下降760亿美元。
• 全球主要经济体（占GDP总量的80%）2020年总库存货值增加1130亿美元，说明2020年是中国主导的库存周期启动。

二、美国2021年开启产能与库存周期

短期：消费需求持续改善

• 疫苗接种和刺激计划推动美国居民消费支出改善，尤其是服务和非耐用品消费。
• 美国制造业PMI在2021年2月达到60.8，明显高于疫情前水平。
• 预计2021年二季度美国将进入新一轮库存周期，带动商品价格上涨。

中期：产出缺口与就业诉求驱动产能周期

• 疫情导致美国产出缺口达到历史低位，部分供给永久性消失。
• 就业诉求推动美国基建计划超预期，预计在2021年四季度推进。
• 美国基建计划预计创造数百万岗位，包括汽车行业、建筑业等。
• 美国产能周期和库存周期呈现“双底部”特征，有望在2021年二季度启动。

三、中国产能周期下行，部分行业跟随补库

中国产能周期现状

• 中国产能周期于2016年见顶，仍在下行阶段。
• 地产和基建投资是当前中国产能周期的主要驱动力。
• 2021年产能周期将保持平稳，部分行业将跟随美国启动补库周期。

中国库存周期启动

• 中国疫情控制较好，服务业受损但正在修复。
• 部分制造业行业在2021年二季度开始补库，带动商品价格上涨。
• 中下游行业盈利率先修复，中游行业利润率显著提升，具备补库动力。
• 工业用地成交面积增速领先制造业投资，预示补库周期启动。

四、印尼和越南：新兴市场潜力与补库周期

短期跟随中美需求复苏

• 印尼和越南作为新兴市场国家，将受益于中美经济复苏带来的外需改善。
• 预计在2021年四季度，两国固定资产投资周期将启动。

中期成为新一轮产能周期触发因素

• 印尼和越南具备资源禀赋、低成本劳动力和政策稳定等优势。
• 城镇化率尚低，未来有较大提升空间，推动工业化进程。
• 两国经济高度依赖外需，出口改善将带动固定资产投资。

五、2021年商品配置驱动与品种展望

商品上涨驱动时点与品种

商品上涨路径

• 美国产能周期初期，商品价格上涨无需担心流动性收紧和通胀抑制。
• 商品价格在库存周期启动后进入加速上涨阶段，历史经验显示上涨幅度可达40%-60%。
• 中国库存周期与美国周期共振后，商品整体进入普遍上涨阶段。

六、通胀预期与美联储政策路径

• 宽松货币政策驱动消费复苏，经济缓慢增长，商品价格上涨。
• 企业盈利改善后，主动补库存或增产能，带动商品价格和通胀预期上升。
• 实际通胀上抬后，美联储逐步退出宽松政策，商品价格进入高位震荡。
• 历史经验表明，产能周期中的第一库存周期持续时间超过一年，期间商品价格显著上涨。

七、风险提示

• 疫苗接种速率放缓
• 病毒变异影响疫苗有效性
• 美国货币政策提前收紧

八、联系信息

• 联系人：雏雅梅、潘越、张育浩
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