20221122-东吴证券-固收深度报告_债券收益率拐点探讨系列报告之三—从库存周期看债券收益率拐点_11页_563kb

固收深度报告总结：从库存周期看债券收益率拐点

核心内容概述

本报告探讨了库存周期在判断经济阶段和预测债券收益率走势中的作用，分析当前我国经济所处的库存周期阶段，并据此推测2023年债券收益率的走势及拐点时间。

主要观点

• 库存周期作为经济波动的短期“锚”：
  库存周期由库存投资驱动，是判断经济短期阶段的重要工具。其完整周期通常持续3-4年，分为四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。

• 当前处于第6轮库存周期的“主动去库存”阶段：
  自2022年4月起，我国进入第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，持续时间为6个月。预计2022年四季度将转为“被动去库存”阶段，2023年全年经济将处于复苏或繁荣区间。

• 行业分化显著：
  上中下游行业处于不同库存周期阶段。上游（采矿业）处于主动去库存，中游（通用设备制造业）处于被动去库存，下游（酒、饮料和精制茶制造业）整体仍处于主动去库存阶段。

• 债券收益率走势与库存周期相关：
  在“主动去库存”阶段，10年期国债收益率通常下行；进入“被动去库存”阶段后，收益率走势不定，但存在约3个月的时滞，才会出现上行拐点。

• 收益率拐点预测：
  在经济恢复乐观情形下，拐点可能出现在2023年一季度末至二季度初；在中性情形下，拐点或出现在2023年年中；在悲观情形下，收益率可能不会明显上行。

关键信息

库存周期阶段划分

• 主动补库存：经济繁荣，企业主动增加库存，利润和存货双升。
• 被动补库存：经济衰退，企业被动增加库存，利润下降。
• 主动去库存：经济萧条，企业主动减少库存，利润和存货双降。
• 被动去库存：经济复苏，企业被动减少库存，利润上升。

历史库存周期数据（2002年以来）

• 平均周期时长：41个月（约3-4年）
• 补库存平均时长：24个月
• 去库存平均时长：17个月

2022年11月库存周期阶段

• 主动去库存阶段：自2022年4月开始，持续6个月
• 预计转向：2022年四季度进入“被动去库存”阶段

行业阶段分化

• 上游行业（采矿业）：主动去库存
• 中游行业（通用设备制造业）：被动去库存
• 下游行业（酒、饮料和精制茶制造业）：整体仍处于主动去库存，利润波动较大

利润格局变化

• 2022年9月利润占比：上游44%，中游34%，下游22%
• 利润再分配趋势：自二季度起，上游利润占比下降，中游上升，下游维持低位

债券收益率走势

• 主动去库存阶段：10年期国债收益率总体下行
• 被动去库存阶段：收益率走势不定，但存在3个月时滞
• 收益率拐点预测：倾向于“弱复苏”情形，拐点或出现在2023年年中

风险提示

1. 宏观经济和政策调整超预期：疫情反复及经济结构不均衡可能导致经济超预期下行，政策调整可能影响资本市场。
2. 历史经验不适用于未来：基于历史库存周期得出的结论可能无法准确预测未来走势。

结论

本报告认为，当前我国经济处于第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，预计2022年四季度将进入“被动去库存”阶段，2023年全年经济将处于复苏或繁荣区间。结合行业分化和利润格局变化，认为债券收益率拐点或出现在2023年年中，但需关注宏观经济和政策调整的不确定性。