宏观变量专题研究系列之三：从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性_22页_1mb

从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性

核心结论

2020年是以中国为主导的库存周期起点，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨。2021年全球将进入以美国为主导的产能周期和库存周期，中国作为跟随者，部分行业将与美国一同进入库存周期。印尼和越南作为次跟随者，将在四季度启动固定资产投资周期，成为新一轮全球产能周期的触发因素。商品价格将在2021年第二季度开启年度级别的上涨，且无需担心流动性收紧和通胀对消费的抑制。

全球产能周期与库存周期分析

2.1 全球产能周期下行持续12年

• 全球产能周期自2008年以来已持续下行12年。
• 产能由技术、资本、劳动投入决定，短期内技术提升缓慢，因此产能周期变动主要由资本和劳动决定。
• 产能周期通常持续10-15年，中间包含3个3-5年的库存周期。
• 第一次产能周期始于80年代，由亚洲“四小龙”国家工业化和城镇化带动，于1992年见顶。
• 第二次产能周期始于中国加入WTO，以劳动力和成本优势推动工业化进程，于2008年见顶，进入下行期。

2.2 2020年中国主导库存周期启动

• 2020年全球库存货值仅增加26亿美元，处于较低水平。
• 中国在疫情中有效防控，经济保持增长，带动库存增加1080亿美元。
• 美国库存减少760亿美元，但中美合计库存增加1130亿美元，表明2020年为中国的库存周期启动。
• 中国主导的库存周期带动金属品价格上涨，CRB金属品价格2020年4月-12月上涨37.2%，同期工业原料价格上涨22.7%，CRB综合价格上涨20%。

美国2021年开启新一轮产能与库存周期

3.1 疫苗和刺激计划推动消费需求复苏

• 疫情对美国服务业冲击最大，但疫苗接种加速和财政刺激计划推动居民消费支出逐步恢复。
• 制造业PMI在2021年2月达到60.8，非制造业PMI为55.3，与疫情前水平接近。
• 美国居民消费支出受收入影响，随着收入恢复，服务和非耐用品消费将逐步复苏。
• 美国制造业主要围绕消费品生产，疫情后需求恢复将带动企业订单改善。

3.2 美国产能与库存周期双底特征

• 疫情导致美国产出缺口达89.9%，反映供给永久性受损。
• 美国产能周期和库存周期均呈现双底部特征，有望在2021年第二季度开启新周期。
• 产能周期启动初期，商品价格明显反弹，库存周期运行中商品价格将随补库行为上涨。
• 美国产能周期与库存周期同步启动，商品价格将在第二季度进入加速上涨阶段。

3.3 美国就业诉求驱动基建计划推进

• 美国政府提出2万亿美元的基建计划，涵盖道路、桥梁、学校、能源、农业水利等领域。
• 基建计划将创造数百万就业岗位，尤其在汽车、建筑、农业水利等行业。
• 就业改善将推动基建计划超预期实施，预计在2021年四季度。
• 基建投资将带动商品需求，尤其是金属类商品价格的上涨。

中国主导的产能周期下行，部分行业跟随美国进入补库周期

4.1 中国产能周期仍在下行

• 中国产能周期自2016年见顶，进入下行阶段。
• 2020年疫情对中国经济影响较小，但部分以服务业消费为导向的行业受损。
• 中国仍以地产和基建投资为主导，推动库存周期平稳运行。

4.2 部分行业启动补库周期

• 2020年中下游行业盈利增速率先转正，中游行业盈利改善持续半年。
• 制造业盈利改善由需求驱动，而非政策或投资推动。
• 部分行业如医药、食品、白酒饮料、非金属矿物等已实现行业格局改善和盈利修复，具备补库意愿。

4.3 补库周期启动时间预期

• 中国部分行业有望在2021年第二季度进入补库周期。
• 工业用地成交面积增速领先制造业投资增速，2021年3月同比增长17%，预示补库周期即将开启。

东南亚国家-印尼和越南

5.1 短期跟随中美需求复苏

• 印尼和越南经济高度依赖外需，随着中美经济改善，出口将带动本国投资。
• 印尼和越南的劳动力成本低廉，2020-2030年每年新增大量年轻劳动力，具备资源禀赋和工业基础。
• 两国在疫情中受益于全球流动性宽松，经济有所修复。

5.2 中期成为新一轮产能周期触发因素

• 印尼和越南具备资源、成本、政策稳定等产业投资要素，有望成为新一轮产能周期的启动国。
• 城镇化率仍有较大提升空间，印尼为50%，越南为37.3%，将推动房地产和制造业周期共振。
• 固定资产投资周期将滞后于中美需求改善，预计在2021年四季度开启。

商品配置驱动、时点与品种展望

6.1 驱动因素与时间点

6.2 品种展望

• 原油和化工品在Q2表现突出，受益于美国非耐用品和服务消费复苏。
• 基本金属和黑色金属在Q3迎来上涨，伴随中美库存周期共振。
• Q4印尼和越南的固定资产投资将带动油、基本金属和黑色金属价格上涨。

通胀预期对消费需求与美联储货币政策的影响路径

• 宽松货币政策驱动消费需求提升，经济缓慢复苏。
• 商品价格上涨带动企业盈利改善，推动企业补库存或增产能。
• 供给增加派生出新的需求，叠加货币政策创造的需求，商品价格和通胀预期进一步上升。
• 实际通胀上抬后，美联储货币政策逐步退出。
• 产能周期初期，美联储在库存周期启动时便开始收紧货币政策，而非等到产出缺口完全闭合。
• 美国全年仍存在产出缺口，预计2025年才能完全闭合，商品价格将伴随库存周期持续上涨。

风险提示

• 疫苗接种速率放缓
• 病毒变异影响疫苗有效性
• 美国货币政策提前收紧