20170404-莫尼塔投资-制造业复苏_我们处在哪一阶段__19页_1mb

制造业复苏：我们处在哪一阶段？

核心内容

本报告分析了2017年中国制造业复苏的背景，从产能周期和库存周期两个维度出发，判断制造业投资回升的动能。报告指出，尽管制造业投资出现小幅回升，但整体复苏动能仍有限，经济仍处于“乍暖还寒”阶段。

主要观点

• 去产能仍在继续，但上游行业因价格上涨而放缓，少数行业接近出清。
• 补库存周期已进入中后段，预计将在2017年下半年结束，对投资的拉动作用有限。
• 制造业投资回升需依赖去产能的进一步推进和新增长点的出现。
• 房地产与基建的“跷跷板”效应是2017年经济走势的关键因素。
• 外需改善存在不确定性，欧洲政局和特朗普的贸易保护主义构成潜在风险。
• 朱格拉周期的上行可能需等到2018年，且投资动能可能偏弱。
• 货币政策在2017年整体偏紧，企业融资成本下降有限，对制造业投资的刺激作用不明显。

关键信息

一、产能周期视角

• 制造业去产能周期从2012年开始，2016年8月后出现企稳迹象，但尚未完结。
• 2016年制造业呈现出“投资冷、生产稳”的特征，反映企业更倾向于提升产能利用率而非扩张产能。
• 上游行业（如石油加工、钢铁、化工、煤炭、有色金属）因价格快速上涨，去产能节奏放缓。
• 中游行业（如通用设备、专用设备、造纸等）仍处于去产能进程中，仅有少数行业接近出清。
• 下游行业（如汽车、纺织、家具等）分化明显，部分行业尚未启动去产能。

二、库存周期视角

• 库存周期平均为40个月，属于短周期。
• 2016年6月起，中国制造业进入主动补库存阶段，但预计将在2017年下半年结束。
• 2013年和2011年均为弱库存周期，补库存时间较短，对投资的带动有限。
• 截至2016年底，76%的制造业行业已启动补库存，但仍有7个行业未开始，占总投资的13%，对整体投资拉动有限。

三、当前更像过去的哪一时期？

• 当前制造业复苏背景与2000年左右最为相似，属于弱库存周期，投资扩张有限。
• 2013年为被动补库存主导，对制造业投资的拉动作用有限。
• 2010年是强库存周期，但当前经济背景与当年不同，缺乏类似的强刺激政策。

四、制造业投资回升的动能

• 2017年上半年，“投资稳、生产暖”的状况可能延续，但下半年随着总需求下滑，制造业投资与生产都将转差。
• 房地产投资的“惯性”难以持续，且土地供应收紧，难以支撑其高增长。
• 基建投资虽为稳增长主力，但受限于财政空间和资金来源，难以完全对冲房地产投资下行的影响。
• 外需改善对制造业有积极作用，但存在较大不确定性，如欧洲政局动荡和贸易保护主义。
• 制造业投资的真正回暖需依赖去产能的持续推进和新增长点的出现。

结论

• 2017年制造业投资回升动能有限，主要受去产能尚未完成、库存周期中后段、房地产与基建的“跷跷板”效应影响。
• 当前经济仍处于“乍暖还寒”状态，制造业复苏尚未形成强劲势头，需等待经济新增长点和产能周期的进一步改善。

附录：相关图表与数据

• 图表1：制造业去产能完结的迹象尚不明确
• 图表2：2016下半年以来，工业去产能进一步提速
• 图表3：去年工业品价格飙涨主要集中在上游行业
• 图表4：2016年制造业呈现出“投资冷、生产稳”的特征
• 图表5：制造业去产能与补库存进程的判断（分行业）
• 图表6：上游有色金属冶炼业去产能并未放缓
• 图表7：中游造纸及纸制品业产能应已接近出清
• 图表8：中游通用设备制造业仍在去产能进程中
• 图表9：中游专用设备制造业仍在去产能进程中
• 图表10：下游汽车制造业仍在加速去产能
• 图表11：1983年来日本经历了四轮朱格拉周期
• 图表12：1982年来美国亦经历四轮朱格拉周期
• 图表13：中国仍处于第四轮朱格拉周期的尾段
• 图表14：去年以来，我国企业ROIC有所提升
• 图表15：上游与下游行业实际融资成本的下降
• 图表16：库存周期分为4个阶段
• 图表17：1996年以来中国经历了5轮库存周期
• 图表18：目前制造业已进入主动补库存阶段
• 图表19：2013年制造业各行业补库存的次序
• 图表20：2016年制造业各行业补库存的情况
• 图表21：尚未开始补库存的行业在总投资中占比较小
• 图表22：历史上的产能与库存周期
• 图表23：需求低迷令2013年的主动补库存非常短暂
• 图表24：2013年补库存阶段，通胀水平总体稳定
• 图表25：2013年补库存周期，货币政策指向宽信贷、紧货币
• 图表26：“四万亿”刺激后，宏观经济热度明显上升
• 图表27：2010年补库存阶段，CPI与PPI同步大幅回升
• 图表28：2010年补库存周期，货币政策进入收紧周期
• 图表29：2000年左右需求低迷背景下的弱库存周期
• 图表30：2002年之前，需求低迷背景下PPI反复筑底
• 图表31：2000年补库存周期，货币政策由松转紧
• 图表32：房地产投资增速与土地供应关联较强
• 图表33：房地产对制造业投资有明显的领先性