宏观变量专题研究系列之三：从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性-20210317-西部证券-22页_1mb

从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性

核心结论

2020年是以中国为主导的库存周期起点，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨。2021年，全球将进入以美国为主导的产能周期和库存周期，中国作为跟随者，部分行业将同步进入库存周期。印尼和越南作为新兴市场国家，将在四季度开始固定资产投资，成为新一轮全球产能周期的触发因素。商品价格将在2021年Q2开启年度级别的上涨，且无需担心流动性收紧和通胀对消费的抑制。

全球产能周期与库存周期分析

2.1 全球产能周期下行持续12年

• 自1970年以来，全球经历了两次产能周期，最近一次始于2008年，至今已下行12年。
• 产能周期主要由技术、资本和劳动投入决定，其变动通常滞后于需求变化，需2-3年时间实现。
• 全球固定投资占GDP比重是衡量产能周期位置的重要指标。

2.2 2020年中国主导库存周期启动

• 疫情期间，全球库存变化显著，2020年主要经济体库存货值增加1130亿美元。
• 中国因有效防控措施，库存增加1080亿美元，成为库存周期主导国。
• 2020年CRB金属品价格上涨37.2%，工业原料上涨22.7%，CRB综合价格上涨20%，显示中国主导库存周期对商品价格的拉动作用。

美国开启新一轮产能与库存周期

3.1 疫苗和刺激计划推动美国消费需求

• 疫情对美国服务业冲击最大，但随着疫苗接种加速和刺激计划实施，居民消费支出有望恢复。
• 制造业PMI显示企业订单需求改善，尤其是非耐用品和服务业消费。

3.2 美国产能周期与库存周期双底部特征

• 美国产能周期和库存周期在疫情下形成双底部，2021年二季度有望开启新周期。
• 产能周期启动初期商品价格明显反弹，库存周期启动后商品价格进一步上涨。

3.3 基建计划推动就业与需求复苏

• 拜登政府提出2万亿美元基建计划，涉及道路、学校、水利、能源等多个领域。
• 传统基建和能源行业将创造数百万岗位，改善就业结构，带动需求和投资。
• 预计2021年四季度基建计划推进，带动商品价格上涨。

中国主导的产能周期仍在下行，部分行业启动库存周期

4.1 疫情对中国经济影响有限

• 中国因有效防控，疫情对产出影响较小，但部分服务业受损。
• 2020年底多数行业盈利增速转正，服务业相关行业仍在修复中。

4.2 中国产能周期仍在下行

• 中国产能周期自2016年见顶，2021年仍处于下行阶段。
• 以地产和基建为主导的库存周期将保持平稳，部分行业将跟随美国进入补库周期。

4.3 行业盈利修复与产业链地位提升

• 中下游行业盈利改善率先发生，中游行业利润持续增长。
• 医药、食品、白酒饮料、非金属矿物等中游行业具备补库意愿，预计二季度开启补库周期。
• 工业用地成交面积增速领先制造业投资增速，显示补库周期启动。

东南亚国家：短期跟随，中期引领

5.1 印尼和越南具备投资潜力

• 印尼和越南拥有丰富资源、低成本劳动力和稳定政策环境。
• 两国劳动力增长迅速，人工成本仅为中国的1/4。
• 印尼和越南经济高度依赖外需，中国和美国需求改善将带动其固定资产投资。

5.2 固定资产投资周期滞后于中美需求

• 四季度印尼和越南的固定资产投资周期将开启，成为新一轮产能周期的触发因素。
• 城镇化率仍有提升空间，未来有望成为全球产能周期的推动者。

2021年商品配置驱动、时点和品种展望

6.1 驱动因素与时间点

• Q2：美国进入群体免疫，非耐用品和服务业消费复苏，带动原油和化工品上涨。
• Q3：中美库存周期共振，原油和基本金属迎来普遍上涨。
• Q4：印尼和越南固定资产投资启动，带动油、基本金属和黑色金属价格上涨。

6.2 商品品种展望

• 原油：受益于后疫情时代消费恢复和全球能源需求上升。
• 基本金属：如铜，受益于美国工业投资和中国制造业补库。
• 黑色金属：如螺纹钢，受益于中国基建和地产需求。

通胀预期与美联储货币政策路径

7.1 美联储政策与通胀预期

• 宽松货币政策推动消费需求，商品价格上涨带动企业盈利修复。
• 企业补库存和增产能使商品价格和通胀预期进一步上升。
• 实际通胀上抬后，美联储逐步退出宽松政策，但产能周期初期仍需流动性支持。

7.2 美国全年仍具产出缺口

• 2021年美国全年仍存在产出缺口，供需缺口下需求持续性推动库存周期启动。
• 历史经验表明，库存周期上升阶段持续1年以上，商品价格上涨幅度为40%-60%。

风险提示

1. 疫苗接种速率放缓
2. 病毒变异影响疫苗有效性
3. 美国货币政策提前收紧

相关研究与图表

• 图1：2000年以来大宗商品趋势性上涨发生两次
• 图2：2021年油价回到60美元，LME铜价突破9000美元
• 图3：通胀预期不断上升
• 图4：全球产能周期自2008年以来已下行12年
• 图5：全球主要经济体GDP表现
• 图6：全球主要经济体2020年库存变动
• 图7：2020年中国主导库存周期带动工业品价格上涨
• 图8：疫情对美国服务业影响最大
• 图9：各国疫苗接种率
• 图10：疫苗接种加速，病毒传播被有效抑制
• 图11：美国居民消费支出主要受收入影响
• 图12：疫情期间美国服务消费疲弱
• 图13：美国制造业围绕消费品生产
• 图14：疫情后消费改善将拉动企业订单
• 图15：美国产能周期和库存周期变化
• 图16：疫情导致美国产出永久下降
• 图17：产能周期启动初期商品价格明显反弹
• 图18：商品价格跟随库存周期摆动
• 图19：美国企业有望在二季度开始补库存
• 图20：疫情前后累计新增就业人数
• 图21：2016年中国产能周期见顶
• 图22：2021年中国产能周期仍将下行
• 图23：企业跟随美国进入库存周期
• 图24：分行业制造业利润增速
• 图25：工业微笑曲线
• 图26：分行业利润率变化
• 图27：部分行业实现短期盈利改善与中长期格局提升
• 图28：盈利改善带动企业补库存动力
• 图29：工业用地成交面积增速领先制造业投资
• 图30：越南和印尼劳动力增长预测
• 图31：印尼主要出口商品（2019年）
• 图32：越南主要出口商品（2019年）
• 图33：越南经济高度依赖外需
• 图34：印尼经济高度依赖外需
• 图35：外需改善带动越南投资
• 图36：外需改善带动印尼投资
• 图37：铜的需求结构
• 图38：原油的需求结构
• 图39：2020年中国投资需求率先恢复
• 图40：补库存初期商品价格确定上涨
• 图41：货币政策在第二轮库存周期收紧
• 图42：2021年美国全年依然具有产出缺口
• 图43：补库周期中美国消费和通胀变化

表格

表1：美国产能周期和库存周期持续时间总结

表2：中国制造业分行业2020年盈利增速表现

表3：2021年商品投资机会驱动、时点和品种展望