20210317-西部证券-宏观变量专题研究系列之三_从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性_22页_1mb

从产能周期和库存周期角度探讨商品上涨的持续性

核心结论

• 2020年是以中国为主导的库存周期起点，带动以金属为主的工业品价格大幅上涨。
• 2021年，全球将进入以美国为主导的产能周期和库存周期，中国作为跟随者，部分行业将同步进入补库周期。
• 印尼和越南将作为次跟随者，四季度开始增加固定资产投资，成为新一轮全球产能周期的潜在触发因素。
• 商品价格将在Q2开启年度级别的上涨，无需担心流动性收紧和通胀对消费的抑制，原油和基本金属将为主要受益品种。

一、全球产能周期与库存周期分析

1. 全球产能周期下行已持续12年

• 全球自1970年以来开启两次产能周期，最近一次自2008年见顶后持续下行12年。
• 产能周期由技术、资本、劳动投入决定，短期受资本和劳动影响较大。
• 用全球固定投资占GDP比重衡量产能周期位置，2008年之后持续下降。

2. 2020年中国主导库存周期启动

• 疫情前全球库存货值增长缓慢，仅增加26亿美元。
• 2020年中国GDP增长2.3%，而美国、欧盟等主要经济体均出现负增长。
• 中国库存货值增加1080亿美元，带动金属等工业品价格大幅上涨。
• 2020年4月-12月，CRB金属品价格上涨37.2%，工业原料上涨22.7%，CRB综合价格上涨20%。

二、美国将开启新一轮产能与库存周期

1. 疫苗和刺激计划支撑消费需求

• 疫情对美国服务业冲击最大，但疫苗接种加速和1.9万亿美元刺激计划将推动居民消费支出改善。
• 制造业PMI指数在2021年2月为60.8，高于疫情前水平。
• 非耐用品和服务消费将率先恢复，带动企业订单改善。

2. 美国产能与库存周期双底部特征

• 疫情造成美国产出缺口创历史新高，达89.9%。
• 产能周期和库存周期的双底部特征表明，美国具备开启新周期的条件。
• 企业预期和盈利已开始修复，有望在Q2启动新一轮产能和库存周期。

3. 基建计划与就业诉求推动需求

• 拜登提出2万亿美元基建计划，将创造数百万就业岗位。
• 就业改善将推动基建计划超预期推进，带动金属、能源、基建相关商品价格上涨。
• 预计在2021年四季度，基建计划对经济形成实质性拉动。

三、中国产能周期下行，部分行业同步进入补库周期

1. 中国产能周期仍处下行阶段

• 中国产能周期自2016年见顶，2021年仍将下行。
• 中国以地产和基建为主导的库存周期保持平稳。

2. 部分行业跟随美国启动补库周期

• 中下游行业在2020年盈利增速率先转正，包括医药、食品、白酒、非金属矿物等。
• 中游行业实现盈利改善和产业链地位提升，具备补库意愿。
• 工业用地成交面积增速领先制造业投资增速，Q2或开启补库周期。

四、印尼和越南作为次跟随者开启固定资产投资周期

1. 东南亚国家具备产业投资要素

• 印尼和越南拥有丰富的自然资源、低成本劳动力、稳定政策环境。
• 两国城镇化率尚低，具备工业化提升空间。

2. 随着中美需求复苏，印尼和越南将跟进投资

• 中国和美国经济改善将带动印尼和越南出口增长。
• 外需改善将推动两国固定资产投资周期开启，预计在2021年四季度。
• 印尼和越南有望成为新一轮全球产能周期的启动国。

五、2021年商品配置驱动与品种展望

六、通胀预期与美联储政策影响路径

• 产能周期初期，宽松货币政策驱动消费需求，商品价格和通胀预期同步上升。
• 库存周期启动后，企业盈利修复带动补库存和增产能，商品价格进一步上涨。
• 实际通胀上抬后，美联储货币政策逐步退出，但Q2启动时仍无需担心流动性收紧。
• 从历史经验看，库存周期上升阶段持续1年以上，商品上涨幅度可达40% - 60%。

风险提示

• 疫苗接种速率放缓。
• 病毒变异影响疫苗有效性。
• 美国货币政策提前收紧。

参考资料

• 本报告由西部证券研发中心发布。
• 数据来源：WIND、各国统计局、Bloomberg、EIA、Woodmac等。