广发宏观：怎样理解这轮库存周期与产能周期？广发证券-16页_1mb

广发宏观：库存周期与产能周期分析总结

核心内容

本报告由广发证券宏观研究团队盛旭撰写，分析当前库存周期与产能周期的特征、运行逻辑及其对经济的影响。报告指出，库存周期和产能周期是宏观经济运行中的两个重要指标，分别反映企业供给对需求的滞后响应和企业产能对盈利变化的滞后响应。

主要观点

库存周期的本质

• 库存周期是企业供给对经济需求的滞后响应，体现为四个阶段：被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。
• 在宏观层面，库存周期的四个阶段大致对应美林时钟的四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退。
• 在微观层面，库存周期与量价关系相对应，表现为“量在价先”，库存变化滞后于价格变化。

产能周期的本质

• 产能周期是企业产能对盈利变化的滞后响应，涉及资本开支、在建工程和固定资产形成三个环节。
• 相较于库存周期，产能周期更为复杂，且企业间的分化更为显著。
• 产能周期的运行受到供给侧改革、盈利变化及政策托底的多重影响。

这一轮库存周期特征

1. 库存弹性偏低：与2013-2014年库存弹性高于需求改善相比，当前库存弹性明显不足，库存周期形态从“三角形态”转变为“梯形形态”。
2. 动力来源变化：2013-14年库存周期动力主要来自消费，而当前库存周期动力则主要来自固定资产投资，尤其是房地产投资。
3. 库存周期阶段判断：当前工业产成品库存增速已回落至1%，接近历史低位，库存周期处于主动去库存尾声阶段，本轮库存底部可能出现在2019年Q4。
4. 行业分化明显：部分中游行业（如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造）库存处于底部区域，而房地产相关行业（如黑色、有色、建材、专用设备）仍处库存顶部右侧。
5. 周期轮动趋势：基建已开启新一轮周期，房地产接近尾声但竣工分项见底回升，汽车消费与出口周期处于寻底阶段，库存周期的行业分化与终端需求轮动一致。

这一轮产能周期特征

1. 滞后性、置换性与低弹性：2017-2018年产能周期表现出这三个特征，但整体仍强于2013-14年。
2. 主体企业变化：由于供给侧改革的影响，大型企业尤其是中上游行业成为产能周期的主导力量，而中小企业参与度较低。
3. 行业节奏差异：新兴产业周期已进入底部，传统行业仍处顶部右侧，体现出经济分项轮动在中观行业上的差异。
4. 政策托底作用增强：制造业投资目前处于周期底部，其疲软反映前期盈利下行。未来随着逆周期政策的实施，制造业投资有望回升。
5. 新兴产业引领新一轮产能周期：由于其先于传统行业见底，新兴产业可能成为新一轮产能周期的先导，推动经济回升。

关键信息

• 库存周期：当前处于主动去库存尾声，预计2019年Q4为库存底部。
• 产能周期：当前处于制造业投资周期的底部，未来有望在政策支持下回暖。
• 行业分化：中小企业在库存周期中表现疲软，但在产能周期中仍存在潜力。
• 经济驱动因素：房地产投资韧性较强，基建投资开始回升，出口与消费处于寻底阶段。
• 政策影响：供给侧改革抑制了库存与产能弹性，但随着政策托底和中小企业环境改善，未来可能迎来“百花齐放”局面。

风险提示

• 经济下行超预期
• 工业生产超预期

联系方式

• 分析师：盛旭
• 联系方式：021-60750604 / shengxu@gf.com.cn
• 研究团队：郭磊、张静静、周君芝、贺骁束、吴棋滢

报告结构

• 报告摘要：概述库存周期与产能周期的核心内容
• 库存周期和产能周期的本质：分析两者运行机制与阶段划分
• 这一轮库存周期特征：详细说明库存周期的形态、动力来源与行业表现
• 这一轮产能周期特征：分析产能周期的运行特点、行业分化与政策影响
• 风险提示：指出潜在的经济与市场风险
• 法律主体声明：说明报告发布机构与合规性
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