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民生宏观：委外收缩对债市影响的情景估算

核心内容概述

本报告分析了2017年银行委外业务的规模、底层资产结构及监管政策对委外业务的影响，进一步探讨了委外收缩对债券市场可能产生的冲击。报告指出，尽管委外收缩可能带来一定的抛售压力，但其对债市的冲击相对有限，债市表现更取决于经济增长、通胀水平和宏观政策。

主要观点与关键信息

1. 委外总规模估算

• 测算方式：采用受托端测算方法，通过分析各类资管产品的银行资金规模和主动管理占比。
• 2017年委外规模：估算为8.66万亿元。
• 分项规模：
  • 信托：1.46万亿元
  • 券商集合：0.34万亿元
  • 券商定向：3.54万亿元
  • 基金公司专户：1.98万亿元
  • 基金子公司专户：1.33万亿元

2. 委外底层资产结构

• 主要资产类型：债券、非标、货币、权益。
• 债券占比最高：信用债占比超过80%，利率债占比约12%。
• 资管产品穿透后：债券占比更高，尤其是信用债。

3. 监管对委外业务的影响

• 监管背景：2017年以来，银监会发布多项政策，限制银行委外业务，包括：
  • 限制多层嵌套和期限错配
  • 禁止资金池业务
  • 严控高杠杆
  • 打破刚兑，实行净值化管理
• 影响方向：
  • 资金来源：限制同业负债和表外理财，导致银行资金来源受限。
  • 投资范围：限制多层嵌套和期限错配，减少高风险操作。

4. 委外收缩对债市的影响情景估算

表现一：委外赎回增加，规模萎缩

• 原因：监管趋严导致银行流动性压力，迫使委外机构抛售资产。
• 影响：需求端赎回增加，供给端意愿下降，委外规模整体萎缩。

表现二：对债市的冲击或低于预期

• 情景一（1.5年过渡期）：
  • 债券可能抛售规模：25741.35亿元（占2017年末债券存量的3.45%）
  • 利率债抛售规模：16793.66亿元（占4.04%）
  • 信用债抛售规模：8947.69亿元（占2.70%）
• 情景二（2年过渡期）：
  • 债券可能抛售规模：23659.25亿元（占3.17%）
  • 利率债抛售规模：15693.18亿元（占3.78%）
  • 信用债抛售规模：7966.07亿元（占2.40%）
• 实际情况：由于存在续接和表外转移至表内，实际抛售规模将小于上述数值。

表现三：期限利差冲击有限，信用利差走阔

• 抛售顺序：高等级短久期 > 高等级长久期 > 低等级短久期 > 低等级长久期。
• 利率走势：第一阶段利率上行，第二阶段利率下行，整体呈“先上后下”趋势。
• 信用利差：由于机构风险偏好下降，信用利差可能走阔。
• 冲击稀释：过渡期较长，机构抛售节奏分散，冲击被稀释。

总结

• 委外业务规模较大，但监管趋严导致其萎缩。
• 债券是委外主要底层资产，信用债占比高。
• 委外收缩对债市的冲击有限，主要受过渡期和续接情况影响。
• 利率走势可能呈现“先上后下”，信用利差走阔。
• 债市未来走势更依赖于基本面和宏观政策，而非委外收缩本身。

风险提示

• 流动性风险：委外规模和债券抛售规模的估算存在一定局限性。
• 信息不完全：部分数据基于假设，实际影响可能有所不同。

附录

• 图表目录：
  • 图1：委外业务示意图
  • 图2：产品模式示意图
  • 图3：投顾模式示意图
  • 图4：2017年银行理财产品资产配置情况
• 表格目录：
  • 表1：受托端银行委外规模统计
  • 表2：2013-2017年银行理财前四大投向及其占比
  • 表3：券商集合理财资产配置情况
  • 表4：证券公司主动管理定向业务投资情况
  • 表5：基金公司专户资产配置情况
  • 表6：基金子公司专户业务投资情况
  • 表7：证券投资领域信托资产配置情况
  • 表8：2017年以来发布的关于商业银行委外业务的监管政策
  • 表9：各类存量债券剩余期限分布
  • 表10：过渡期前后债券分布情况
  • 表11：各机构银行委外持有债券可能抛售规模测算
  • 表12：各类存量债券剩余期限分布
  • 表13：过渡期前后债券分布情况
  • 表14：各机构银行委外持有债券可能抛售规模测算