固定收益专题：下半年债券市场哪些变化值得关注？-20230720-天风证券-18页_1mb

下半年债券市场变化总结

核心内容

下半年债券市场主要关注点包括增量政策的力度与市场期望之间的对比、汇率走势、库存周期变化、主要债券品种点位以及信用风险评估。市场整体对增量政策的期待有所降低，但政策仍可能对利率走势产生影响。

主要观点

• 增量政策与利率走势：市场关注增量政策，但对政策的期望有所降低。利率走势的关键在于增量政策力度与市场期望之间的对比。若政策力度不及市场预期，利率可能维持低位；若政策力度超预期，可能带来债市左侧交易机会，利率下行后可能反弹形成类似2022年三季度的V型走势。
• 汇率问题：人民币贬值压力可能随着市场对政策力度的预期与实际的落差而加大。汇率与利率走势之间存在一定的关联，但需关注内外均衡对资金利率的影响。
• 库存周期：库存周期的走势需依赖增量政策推动，特别是当前多重压力背景下。M2和社融数据反映政策力度，二季度以来数据走低，表明政策传导可能进一步拉长。
• 利率品种点位：10年期国债利率可能围绕MLF利率（2.65%）波动，信用票息策略仍是优选。短期利率如一年CD可能在2.3%附近，但需关注机构行为一致性带来的市场波动风险。
• 城投风险：城投风险仍需关注，但总体违约风险可控。建议适度参与，结合机构自身属性与账户禀赋合理评估风险。

关键信息

增量政策分析

• 政策节奏与力度：基准假设为会有增量政策，但力度可能不及市场预期。二季度政策落地后利率未显著反弹，市场做多胜率较高。
• 财政政策：财政行为可能通过专项债加快发行、扩大使用范围、财政贴息支持等方式进行，但大规模财政加码可能性较低。
• 地产政策：关注存量房贷利率调降和保交楼专项借款的进一步推进，政策支持可能对经济产生一定影响。

汇率与利率关系

• 人民币走势：人民币贬值压力可能加大，与国内宏观预期密切相关。
• 资金面影响：汇率贬值可能对资金利率产生影响，需关注国际收支状态和内外均衡。

库存周期与政策传导

• M1与PPI：M1和PPI走势是库存周期的重要参考指标，预计三季度存在回升可能。
• 政策传导：政策力度需在M2和社融上体现，但二季度以来数据偏弱，需关注资产负债表修复情况。

利率品种点位

• MLF利率：预计维持2.65%不变，10年期国债利率围绕其波动。
• 信用利差：信用利差压缩空间可能有限，但部分阶段仍存在压缩可能。
• 短期利率：一年CD预计在2.3%附近，需关注资金利率变化。

城投风险评估

• 风险可控：在政策支持下，城投公募债违约风险总体可控。
• 参与建议：建议适度参与，结合机构自身条件与市场环境。

风险提示

• 宏观经济下行风险：若经济修复动能不及预期，可能影响政策效果。
• 政策与预期落差：若增量政策力度不及市场预期，可能对利率走势产生负面影响。
• 市场不确定性：机构行为一致性可能导致市场波动加剧，需关注流动性变化。

债市策略建议

• 总体策略：建议以票息为主，兼顾久期。
• 交易节奏：三季度需关注库存周期变化和利率债供给节奏变化，与二季度存在差异。
• 信用策略：信用票息仍是不错选择，但需注意市场行为一致性带来的风险。

附：近期报告与图表目录

近期报告

1. 《固定收益：固定收益-岱美股份：全球知名汽车内饰件制造商——申购建议：积极参与》2023-07-19
2. 《固定收益：下半年地产怎么看？- 固定收益专题》2023-07-18
3. 《固定收益：沥青价格指数走强-国内需求周度跟踪》2023-07-17

图表目录

• 图1：6月16日国常会是新阶段增量政策出台的起点
• 图2：2022上半年10年国债、国开收益率走势与二季度增量政策
• 图3：PSL月度环比与长端利率
• 图4：历年各月份降准次数
• 图5：专项债发行进度
• 图6：地方政府债务限额-余额空间
• 图7：地产项目3-5月保交楼已交付占比
• 图8：人民币与国内宏观预期关系更为密切
• 图9：美元指数回落带动主要货币升值
• 图10：人民币汇率和美元指数
• 图11：外汇存款余额同比
• 图12：贬值压力带来外币存款上升
• 图13：关注汇率贬值阶段的利率走势
• 图14：汇率和利率的连接点是国际收支
• 图15：资金利率和利率走廊
• 图16：M1反映库存周期
• 图17：PPI走势和预测
• 图18：M2和社融反映政策力度
• 图19：中长期贷款体现了一定的政策力度
• 图20：地产新开工、销售网签数据和居民中长贷
• 图21：10年国债和1年MLF
• 图22：10年国债估值区间
• 图23：5年二级资本工具估值区间
• 图24：信用利差压缩空间可能有限
• 图25：超长债收益率和30-10年期限利差压缩空间有限
• 图26：1年MLF和1YCD
• 图27：质押式回购平均成交量和隔夜回购占比
• 图28：关注预算行为变化的可能
• 图29：地缘政治事件影响股债市场表现
• 图30：各地负债率和人口变化情况
• 图31：估值10%以上城投债余额较高城市
• 图32：高收益城投债折价成交情况

小结

三季度债市需关注库存周期变化与利率债供给节奏变化，与二季度存在一定差异。政策力度与市场期望的对比关系仍是利率走势的关键。信用票息策略仍是优选，但需注意市场行为一致性带来的风险。城投风险总体可控，建议适度参与。整体策略建议以票息为主，兼顾久期。