兴森科技-中国制造之先进制造：电子半导体，PCB样板领导者，发力IC测试板和载板业务-200304_30页__1mb

兴森科技（002436）详细总结

核心内容

兴森科技是一家专注于印制电路板（PCB）样板、小批量板以及半导体测试板和封装基板业务的公司。公司成立于1999年，2010年上市，通过一系列资本运作和业务拓展，逐步建立起在PCB和半导体行业的领先地位。

主要业务与产品

1. PCB业务：包括样板、小批量板、高层板、HDI板、FPC等，占公司总收入的 80.47%，是公司主要收入来源。
2. 半导体业务：包括IC封装基板和半导体测试板，分别占公司营收的 6.80% 和 9.72%。
3. 军品业务：包括PCB快件样板、高可靠性军用固态硬盘等，是公司重要的细分市场。

下游应用行业

PCB产品广泛应用于通信设备、消费电子、计算机、汽车、工业控制、医疗电子、军事及航空航天等领域。其中，通信设备和消费电子是PCB样板和小批量板的主要需求来源。

资本运作与产能扩张

公司通过IPO、可转债、收购等资本运作手段，持续扩大产能和市场占有率。2019年，公司发行可转债募集资金不超过2.925亿元，用于建设广州兴森快捷电路刚性电路板项目，新增产能12.36万平方米。

主要观点

1. PCB业务增长潜力大：随着5G商用落地和消费电子更新换代加速，PCB样板和小批量板需求将恢复高增长。预计2019-2021年PCB业务收入复合增长率约为 13%。
2. 半导体业务迎来发展机遇：全球半导体产业向中国大陆转移，叠加国产替代趋势，国内市场需求将扩大。公司作为国内少数具备IC封装基板生产能力的厂商，2018年成为三星唯一的大陆本土IC封装基板供应商，具备明显竞争优势。
3. 子公司表现亮眼：上海泽丰营收持续增长，2019年上半年净利润同比增长 129.52%；Harbor管理团队调整后实现扭亏为盈，未来净利率有望持续提升。
4. 盈利预测积极：预计2019-2021年公司营业收入将分别达到37.93亿元、42.95亿元和50.59亿元，归属母公司净利润分别为3.03亿元、3.70亿元和5.09亿元，未来三年复合增长率分别为 9% 和 36%。
5. 估值合理，给予“增持”评级：截至2020年3月3日，公司市值为209亿元，2019-2021年PE约为69、57和41倍，低于可比公司平均值，估值合理。

关键信息

5G与消费电子带动需求

• 5G商用落地推动通讯PCB市场规模年复合增长率预计为 6.2%（2017-2022）。
• 5G基站建设将带动高频高速板需求，促进PCB产品迭代。
• 消费电子更新换代加速，为FPC、HDI等产品带来新机遇。

半导体测试板与封装基板业务

• 半导体测试板业务受益于国内高端芯片需求增长，预计未来2年进入放量期。
• 公司通过收购Harbor，获得高端测试板技术，覆盖接口板、探针卡、老化板等产品。
• 封装基板业务受益于全球半导体产业向中国大陆转移，公司产能利用率和良率将提升，盈利能力改善。

公司资本运作

• 2010年完成IPO，募集资金净额为9.67亿元。
• 2019年发行可转债，用于建设广州兴森刚性电路板项目，预计新增12.36万平方米产能。
• 2015年收购Xcerra集团相关业务，增强公司在半导体测试板领域的竞争力。

竞争格局与行业地位

• 公司是国内PCB样板和小批量板的领导者，具备较强的技术和服务能力。
• 在IC封装基板领域，公司是国产化领先企业，成为三星唯一大陆供应商。
• 公司在半导体测试板领域具备一定的技术优势，与Harbor、上海泽丰形成协同效应。

风险提示

1. 5G商用推进进度低于预期。
2. 募投项目建设进度低于预期。
3. 业务整合效果低于预期。
4. 产线投产和产品导入进度低于预期。
5. 行业竞争加剧。

盈利预测与估值

业务结构与毛利率

总结

兴森科技凭借在PCB样板、小批量板领域的领先地位，以及在半导体测试板和封装基板业务中的突破，正在迎来新的增长机遇。5G商用、消费电子升级、全球半导体产业转移等因素将推动公司业务进一步增长，未来三年预计营收和净利润将保持稳定增长。公司作为国内少数具备IC封装基板生产能力的企业，具备显著的先发优势。尽管面临一定的市场风险，但公司良好的盈利能力、稳定的增长预期以及合理的估值，使其获得“增持”评级。