深度报告-20240806-东吴证券-兴森科技-002436.SZ-PCB技术领先者_引领IC载板国产化进程_21页_1mb

兴森科技（002436）总结

核心内容

兴森科技是国内PCB样板龙头企业，自1999年成立以来，持续深耕PCB领域，2010年上市后，公司业务不断拓展，已形成PCB与半导体两大核心业务板块。公司不仅在传统PCB领域占据领先地位，还积极布局IC封装基板业务，特别是在ABF载板和BT载板领域取得了显著进展，推动国产化进程。

主要观点

1. 公司概况

• 兴森科技成立于1999年，2010年上市，是PCB样板及小批量板制造领域的领先企业。
• 公司业务涵盖PCB样板、小批量板、FPC、SMT等，同时拓展了IC封装基板和半导体测试板业务。
• 公司拥有多个生产基地，包括广州、江苏宜兴、珠海、北京及英国，形成全球化布局。
• 公司主要客户包括全球领先的高科技企业，覆盖通信、工业控制、医疗等多个领域。

2. 盈利预测与估值

• 2022年公司营业总收入为53.54亿元，归母净利润为5.26亿元。
• 2023年，由于ABF载板费用投入和珠海兴科产能爬坡，公司收入微增0.11%，归母净利润下降59.82%。
• 预计2024-2026年公司营业收入将分别达到61亿、72亿和88亿元，年均增长率分别为13.09%、18.15%和23.11%。
• 2024-2026年归母净利润预计分别为23.5亿、43.3亿和720亿，年均增长率分别为11.06%、84.63%和66.24%。
• 2024-2026年公司估值预计分别为81倍、44倍和26倍，首次覆盖给予“买入”评级。

3. 行业与市场分析

3.1. 传统PCB行业

• 传统PCB行业受经济周期影响较大，2023年全球PCB产值预计同比下降15%至695亿美元。
• 2024年起，行业有望复苏，预计2028年全球PCB市场规模将达到904亿美元，CAGR为5%。
• 兴森科技在传统PCB领域具有显著优势，其PCB业务营收从2019年的26亿元增长至2023年的41亿元，CAGR约为12%。

3.2. 封装基板行业

• 封装基板作为高端PCB，具有高密度、高精度、高性能等特性，是集成电路产业链中的关键环节。
• 2022年全球IC封装基板市场规模达到174亿美元，预计2026年将达到214亿美元，CAGR约为18%。
• AI芯片的快速发展带动了ABF载板需求的增长，预计2024年全球AI芯片市场规模将同比增长33%至713亿美元，2025年将增长29%至920亿美元。
• 兴森科技在ABF载板领域已取得突破，其FCBGA封装基板项目已通过部分国内标杆客户认证，预计2024年第二季度逐步进入量产阶段。

4. 关键信息

• 技术壁垒：IC载板对技术要求高，需掌握高精度层间对位、电镀和钻孔等技术。
• 资金壁垒：IC载板生产涉及高成本设备，投资回报周期长。
• 客户认证壁垒：下游客户对产品质量和供应安全要求严格，认证过程漫长。
• 财务表现：2023年公司综合毛利率为23%，其中PCB业务毛利率稳定在29%，半导体业务毛利率下降至-5%。
• 研发投入：公司持续加大研发投入，2023年投入研发费用约5亿元，同比增长28%。

关键信息总结

业务板块

• PCB业务：主要收入来源，2023年收入约41亿元，占总收入的76%。
• 半导体业务：主要包括IC封装基板和半导体测试板，2023年收入约11亿元，占总收入的20%。

财务指标

• 资产负债率：2023年为57.90%，预计2024-2026年将逐步下降至54.43%。
• 每股净资产：2023年为3.09元，预计2024-2026年将逐步提升至3.86元。
• ROE（摊薄）：2023年为3.96%，预计2024-2026年将逐步提升至10.98%。
• P/E（现价&最新摊薄）：2023年为89.51倍，预计2024-2026年将逐步下降至26.26倍。

市场与行业趋势

• 传统PCB行业：预计2024年起将恢复稳定增长，2028年市场规模将达904亿美元。
• 封装基板行业：2024年全球AI芯片市场规模将同比增长33%至713亿美元，带动ABF载板需求增长。
• ABF载板：2022年全球市场规模约96亿美元，占封装基板市场约54%，主要由中国台湾、日本和韩国厂商占据。
• BT载板：2022年全球市场规模约82亿美元，占封装基板市场约46%，主要由韩国厂商主导。

风险提示

• 技术研发不及预期：国内厂商在IC封装基板领域仍需提升技术水平。
• 产能扩张不及预期：若产能未能按计划扩大，可能影响公司盈利能力。
• 下游需求不及预期：若消费电子和集成电路市场需求下降，可能对公司营收产生影响。

关键数据表

营收预测

归母净利润预测

P/E预测

可比公司估值

投资建议

• 买入：公司布局ABF载板领域领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足。
• 风险提示：技术研发、产能扩张及下游需求不及预期可能对公司业绩造成影响。