深度报告-20220121-中泰证券-兴森科技-002436.SZ-PCB样板龙头_IC载板迎来大突破_30页_2mb

兴森科技（002436.SZ）公司深度报告总结

核心内容概览

兴森科技是国内PCB样板及小批量板龙头企业，同时是IC载板和半导体测试板的重要供应商。公司深耕PCB行业二十余年，拥有强大的研发与生产能力，为客户提供从设计、研发、生产到表面贴装的一站式服务。公司客户覆盖全球，具备较强的行业影响力。2022年1月21日股价为12.09元，市值为179.89亿元，流通市值为154.68亿元。分析师首次给予“买入”评级。

主要观点与关键信息

一、国内PCB样板及小批量板龙头

• 公司专注于PCB样板和小批量板业务，已形成稳定的客户群和业务模式。
• PCB样板和小批量板合计占公司2021年H1营收的75%，是公司主要收入来源。
• 公司拥有4000多家行业领军或龙头企业客户，每月交付订单品种数平均为25,000种，具备强大的交付能力。
• 半导体业务营收占比逐年提升，2021年H1占总收入的21%，其中IC载板占12%，半导体测试板占9%。

二、IC载板取得重大突破，有望迎来高速成长期

• IC载板是PCB中的高端产品，技术门槛高，具备高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特性。
• 公司自2012年开始布局IC载板，2018年成为大陆唯一的三星IC载板供应商，2021年H1 IC载板营收达2.95亿元，同比增长110.7%，毛利率达到历史最高水平20.8%。
• 公司产能持续提升，2020年产能由1万平米/月提升至2万平米/月，2021年H1产能利用率超过90%。
• 公司与大基金合作，投资建设半导体封装产业基地项目，首条1.5万平米/月产线预计于2022年3月投产。
• 全球IC载板市场主要由日、韩、中国台湾企业主导，公司作为国内主要供应商之一，具备竞争优势。

三、半导体测试板受益IC国产替代趋势

• 公司2015年收购美国Xcerra Corporation的半导体业务，并重启Harbor Electronics品牌，完善了国内半导体产业链。
• 公司半导体测试板业务主要为探针卡和接口板，应用于晶圆测试至封装测试的全流程。
• 2021年H1半导体测试板营收为2.03亿元，同比下降28.2%，但剔除上海泽丰并表影响后仅下降3.4%。
• 国内IC产业快速发展，带动半导体测试板需求增长，公司具备技术和客户优势，有望持续受益。

四、PCB样板优势明显，扩产加码主业

• PCB样板对应新产品研发阶段，具有小批量、多品种、交期短等特点，公司具备快速交付能力，平均交期低于7天。
• 公司具备强大的研发设计能力，能为客户提供个性化的一站式服务。
• 2021年H1公司营收同比增速高于行业平均水平，毛利率持续提升，盈利能力增强。
• 公司通过产能扩张（如广州兴森快捷、宜兴硅谷项目），进一步巩固在PCB样板领域的领先地位。

五、盈利预测与投资建议

• 预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.02亿元、7.53亿元、9.54亿元，对应估值分别为29.9倍、23.9倍、18.9倍。
• 参考可比公司2021年平均估值为28倍，考虑到公司IC载板和半导体测试板业务技术难度高，国产替代趋势明显，给予公司“买入”评级。
• 公司研发投入持续增加，2019-2021年研发费用率分别为5.2%、5.92%、5.16%，高于行业平均水平。
• 公司业务结构持续优化，毛利率稳步提升，盈利能力增强。

风险提示

1. 下游需求不及预期
2. 新建产能不及预期
3. 行业竞争加剧
4. 研报使用信息更新不及时

关键财务指标

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	3,804	4,035	5,082	6,419	7,803
净利润（百万元）	292	522	602	753	954
每股收益（元）	0.20	0.35	0.40	0.51	0.64
P/E	61.6	34.5	29.9	23.9	18.9
P/B	6.4	5.5	5.2	4.6	3.9

行业与市场分析

• 全球IC载板市场规模预计在2020-2025年CAGR为9.7%，2025年市场规模将达到162亿美元。
• 中国PCB市场持续增长，2023年市场规模预计达420.5亿美元，稳居全球第一。
• PCB样板市场占全球PCB总产值约5%，预计2023年将达到37.38亿美元。
• 5G、AI、新能源汽车等下游行业的发展将推动PCB需求增长，公司有望受益。

技术与市场壁垒

• IC载板制造技术难度高，涉及芯板制作、微孔技术、精密层间对位、图案与镀铜技术、阻焊膜、表面处理、检验能力等。
• 上游材料和设备集中度高，日本企业占据主导地位。
• 下游客户认证严格，认证周期长达1年以上，且一旦形成长期合作，不易更换。

未来展望

• 公司将在2022年继续受益于IC载板和半导体测试板业务的高增长潜力。
• 通过持续的技术创新和产能扩张，公司有望进一步巩固其在PCB和半导体领域的领先地位。
• 国产替代趋势明显，公司将受益于国内半导体产业的发展，推动业绩持续增长。