20200930-华安证券-深南电路-002916.SZ-通讯PCB维持增长_IC载板打造成长新核心_27页_2mb

深南电路总结

核心内容

深南电路作为内资龙头PCB供应商，凭借其在印制电路板、封装基板及电子装联三大领域的综合布局，实现了业绩的持续增长。公司业务覆盖通信、数据中心、汽车电子、医疗电子等多个高增长领域，尤其在5G和数据中心建设方面表现突出。公司积极投入研发，提升技术能力，同时通过产能扩张，如南通二期和无锡载板厂的建设，进一步增强市场竞争力。在IC载板领域，公司具备显著的国产替代潜力，成为全球领先封测厂商的重要合作伙伴。

主要观点

• 5G与数据中心建设带动PCB业务增长：5G基站数量预计超过60万座，且未来将持续增长，单个5G基站PCB价值量约为4G的2倍。公司产品结构优化及技术升级使毛利率稳步提升。
• IC载板国产替代空间广阔：2019年全球IC载板市场规模约85亿美元，中国IC载板市场虽规模较大，但国产化率不足6%。公司通过无锡载板厂的建设，已实现部分关键客户验证并进入量产阶段。
• 电子装联业务持续增厚营收：公司具备从产品设计、制造、装联到测试的全价值链服务能力，业务增速稳定，毛利率保持在20%左右。
• 盈利预测与估值：公司预计2020-2022年营业收入分别为136.07亿元、164.50亿元、194.09亿元，归母净利润分别为17.50亿元、23.15亿元、27.46亿元，对应EPS分别为3.67元、4.85元、5.76元，PE分别为32倍、24倍、20倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

5G与数据中心

• 5G基站建设：2020年预计完成60万个5G基站建设，5-8年完成全面覆盖，单基站PCB用量约1.75平方米，价值接近一万元。
• 数据中心需求：2019年全球IDC市场规模约7500亿元，中国IDC市场增速高于全球，预计未来继续维持30%增速。
• PCB用量对比：5G基站PCB用量较4G基站提升约80%，尤其是AAU和BBU部分，推动PCB价值量上升。

IC载板

• 市场规模与竞争格局：2019年全球IC载板市场规模约85亿美元，CR10为83.3%。中国IC载板市场增速远高于全球，但国产化率低。
• 公司优势：公司已进入IC载板市场，与日月光、安靠科技、长电科技等全球领先厂商建立合作关系。无锡载板厂专注于存储芯片市场，产能爬坡顺利，2021年有望实现产能完全释放。
• 产品类型：公司IC载板产品包括FC-CSP、WB-CSP、Memory-eMMC、Memory-MSD、RF及MEMS-MIC基板，其中FC-CSP和WB-CSP为先进封装基板，价值量高。

电子装联

• 业务模式：公司提供PCB及PCBA一站式服务，覆盖通信、医疗电子、航空航天等领域。
• 营收增长：2013-2019年电子装联业务营收从1.46亿元增至12.11亿元，年复合增速达42.28%。
• 毛利率表现：电子装联业务毛利率长期维持在20%左右，2019年毛利率为19.51%，同比增长1.19个百分点。

财务预测

• 营收与净利润预测：2020-2022年营业收入分别为136.07亿元、164.50亿元、194.09亿元，归母净利润分别为17.50亿元、23.15亿元、27.46亿元。
• 毛利率变化：公司毛利率预计稳中有升，2020年为26.9%，2021年为27.2%，2022年为26.9%。
• 估值指标：2020年PE为32倍，2022年PE降至20倍，估值逐步下降，反映市场对其未来增长的信心。

风险提示

• 产能爬坡不及预期：南通二期工厂及无锡载板厂产能爬坡可能受阻，影响公司营收增长。
• 5G建设不及预期：若5G基站建设进度低于预期，可能影响PCB业务增长。
• 同业竞争加剧：随着行业竞争加剧，公司可能面临更大的市场份额争夺压力。

产业与技术优势

• 技术壁垒：公司在高频高速多层板、背板、电子装联等领域具备较高的技术壁垒，产品结构持续高端化。
• 客户资源：公司与华为、中兴、诺基亚、爱立信、博世、GE医疗等全球知名企业建立长期合作关系，客户结构稳定。
• 研发投入：公司研发投入持续增加，2016-2019年研发费用率从5.96%上升至11.72%，产品技术不断更新迭代。

未来展望

• 技术拓展：公司积极拓展汽车电子与医疗电子领域，与国内外知名厂商开展合作，提升产品附加值。
• 产能释放：随着南通二期和无锡载板厂的产能爬坡完成，公司营收和盈利将实现进一步增长。
• 行业趋势：随着5G和数据中心建设的推进，PCB和IC载板市场将持续扩张，公司有望在行业中占据更大份额。

财务指标概览