深度报告-20220421-华安证券-兴森科技-002436.SZ-样板_小批量PCB龙头_IC载板业务厚积薄发_38页_2mb

兴森科技公司总结

核心内容概述

兴森科技是一家专注于线路板产业链的公司，主要围绕PCB（印刷电路板）和半导体两大主线开展业务。公司以PCB样板、小批量业务起家，已成为该领域的龙头，并积极布局IC载板业务，特别是在封装基板和半导体测试板方面展现出强大的发展潜力。

主要观点

• PCB样板、小批量业务：公司拥有全球领先的多品种与快速交付能力，月均订单品种数达25,000种，业务覆盖研发-设计-生产-SMT贴装-销售全产业链。
• IC载板业务：公司自2012年起布局IC载板领域，拥有卡位优势。随着国内晶圆厂扩建，IC载板需求持续增长，且国产替代需求旺盛。
• 国内外双重布局：通过收购美国Harbor公司和设立广州基地，公司实现了半导体测试板的国内外布局，具备全球领先的方案设计和制造能力。
• 市场前景广阔：全球IC载板市场预计从2020年的102亿美元增长至2026年的214亿美元，CAGR为13.2%。国内IC载板市场也预计稳步提升，国产化率仅为4%，市场空间巨大。
• 投资建议：公司被首次覆盖，给予“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润分别为6.21、7.21、8.92亿元，对应市盈率分别为21、18、15倍。

关键信息

1. 公司业务结构

• PCB样板、小批量业务：占比最高，为公司经济支柱，产品包括刚性电路板、柔性电路板、刚挠结合电路板和HDI板，服务客户包括华为、中兴、中际旭创等。
• IC载板业务：公司于2012年启动，2018年通过三星认证，成为国内首家进入三星体系的IC载板供应商，2022年计划投资60亿元建设FCBGA封装基板项目。
• 半导体测试板业务：通过收购Harbor和设立广州基地，公司具备全球领先的测试板设计与制造能力，产品包括测试负载板、探针卡、老化板和转接板。

2. 市场与行业分析

• IC载板行业高景气：2020年至2026年，全球IC载板市场规模将从102亿美元增长至214亿美元，CAGR为13.2%。
• 国内需求增长：2017~2022年中国IC载板市场规模将从158亿元增长至206亿元，年均增速为12.66%。
• 下游应用广泛：IC载板主要用于存储芯片、微机电系统、射频模块、处理器芯片等，其中存储芯片占应用需求的约2/3。
• 全球产能分布：IC载板产能主要集中于日韩台，全球市占率约80%，而中国大陆仅占16%，其中内资仅占4%，市场潜力巨大。

3. 公司优势

• 技术优势：公司拥有近300人的专业设计师团队，设立多个省级研发机构，专利数量居行业前列。
• 客户认证优势：公司已通过三星认证，拥有长电、华天、瑞芯微电子、紫光等优质客户。
• 产能与扩张：公司广州基地正在扩建，计划建设国内最大的专业化测试板工厂，并为Harbor提供产能支持。同时，公司正积极建设IC载板基地，提升产能。

4. 财务表现

• 盈利能力：公司2017~2021Q3毛利率稳中有升，PCB样板、小批量毛利率从31.77%提升至34.35%，IC载板毛利率从10.58%提升至22.17%。
• 营收与利润增长：公司2021年Q1-3营收为371,651.35万元，净利润快速增长，2020年净利润增速达78.7%。
• 财务指标：公司总股本为1,488百万股，流通股比例为87.28%，总市值为130亿元，流通市值为114亿元。P/E从27.03降至14.63，P/B从4.28降至2.36，EV/EBITDA从20.57降至10.36。

风险提示

• 产能扩张不及预期：公司扩产计划可能因各种原因未能按预期推进。
• 行业竞争加剧：随着更多企业进入IC载板领域，市场竞争可能加剧。
• 下游需求不及预期：若下游芯片需求增长不及预期，将影响公司业绩。

估值与盈利预测

• 盈利预测：公司预计2021-2023年归母净利润分别为6.21、7.21、8.92亿元。
• 估值：公司当前P/E为21倍，预计2023年P/E为15倍，估值合理。

总结

兴森科技凭借其在PCB样板、小批量业务的领先优势和对IC载板的前瞻性布局，具备良好的市场前景。公司在国内IC载板领域占据一定市场份额，并在技术、客户认证和产能扩张方面展现出强劲的竞争力。随着国内晶圆厂的扩建和政策的大力支持，公司有望在IC载板领域实现快速发展，成为国内替代进口的重要力量。