20170814-兴业证券-伊利股份-600887.SH-乳业消费再逢春_龙头优势凸显_37页_3mb

伊利股份（600887）投资分析总结

核心内容

伊利股份作为中国乳制品行业的龙头企业，具备规模领先优势，产品结构不断优化，且在政策红利和市场回暖背景下，展现出强劲的增长潜力。公司不仅在基础白奶市场占据领先地位，还在酸奶和奶粉等细分市场积极布局，强化竞争优势。同时，公司通过股权激励和员工持股计划增强内部凝聚力，提升长期发展动力。

主要观点

• 行业回暖：2017年二季度乳制品需求回暖，液态奶销售额有望实现双位数增长，行业竞争格局改善，中小乳企面临较大压力。
• 产品结构升级：伊利积极布局高端产品，如金典、安慕希、金领冠珍护等，这些产品在市场中表现优异，带动公司整体产品结构优化。
• 成本控制与盈利提升：上游原奶价格复苏，伊利通过产品结构改善和品牌力提升，成功将成本压力转嫁至消费者，提升盈利水平。
• 政策红利：配方注册制度的实施，有利于伊利等优势品牌，推动行业集中度提升，增强市场竞争力。
• 渠道优势：伊利拥有广泛的渠道网络，包括传统商超渠道和现代电商渠道，能够有效支持产品销售，提升市场占有率。

关键信息

市场数据（2017.08.11）

• 收盘价：22.39元
• 总股本：6,079百万股
• 流通股本：6,033百万股
• 总市值：140,182百万元
• 流通市值：139,121百万元
• 净资产：24,961百万元
• 总资产：42,564百万元
• 每股净资产：4.08元

财务预测（2017-2019E）

投资建议

• 预计2017、2018年收入端增长确定性强。
• 随着行业竞争格局改善，伊利市占率及盈利性优势凸显。
• 利润端增速将快于收入端。
• 当前股价对应2018年P/E为19x，未来业绩的印证将推升估值，维持增持评级。

风险提示

• 食品安全风险
• 原料价格显著波动
• 行业竞争加剧

行业竞争格局

白奶市场

• 伊利市场份额持续领先，2016年份额为20%以上。
• 基础白奶市场增长趋缓，但高端产品如金典、舒化奶、QQ星等仍保持较高增速。
• 高端产品增速显著高于行业平均。

酸奶市场

• 伊利以13.9%的市场份额位居第三，但份额不断提升。
• 安慕希成为常温酸奶第一品牌，2016年收入超过70亿元，预计2017年收入有望突破100亿元。
• 畅轻和每益添在低温酸奶和乳酸菌饮料市场表现强劲，份额在2016年超过光明。

奶粉市场

• 2016年中国婴幼儿配方奶粉市场规模达1201亿元，同比增长6.4%。
• 伊利以6.1%的市场份额位居国产奶粉第一。
• 配方注册制实施后，行业集中度将迅速提升，伊利有望进一步扩大市场份额。

公司优势

股权结构

• 公司股权结构相对分散，但核心管理层持股比例高。
• 潘刚和三位副总裁合计持股7.96%，其中潘刚个人持股3.89%。
• 公司通过股权激励和员工持股计划激发内部活力，提升长期发展信心。

渠道建设

• 伊利拥有广泛的渠道网络，包括传统商超和现代电商渠道。
• 公司通过“织网行动”布局全国和全球乳业资源，形成产销一体网络。

生产资源

• 奶源覆盖全国，100%来自规模化牧场。
• 生产基地布局广泛，辐射多个销售大区。

产品结构分析

液态奶

• 伊利在液态奶市场保持领先地位，产品结构持续高端化。
• 高端产品如金典、特仑苏、安慕希等，实现快速增长。

奶粉

• 伊利通过产品升级和渠道优化，重新确立行业第一地位。
• 高端产品如金领冠珍护、托菲尔、培然等，受到市场欢迎。

冷饮

• 伊利冷饮市场份额第一，产品线丰富，包括冰淇淋、乳酸菌饮料等。

行业趋势

• 乳制品消费升级：高端化趋势明显，常温酸奶、奶酪、高端UHT奶等品类增长迅速。
• 行业集中度提升：配方注册制实施后，行业集中度将显著提升，伊利等优势品牌将受益。
• 进口产品冲击有限：进口液态奶主要集中在基础价格带，对国内高端奶市场影响较小。

图表说明

• 图1：展示伊利规模优势。
• 图2：显示伊利近10年CAGR为13.7%。
• 图3：显示伊利奶粉和冷饮占比超过15%。
• 图4：显示蒙牛业务集中在液态奶。
• 图5：展示伊利股权结构。
• 图6：显示主要原奶出口国产量及同比增速。
• 图7：显示国内原奶产量及同比增速。
• 图8：显示国际原奶价格反弹并连续上涨。
• 图9：显示恒天然全脂奶粉拍卖价格上涨。
• 图10：显示国内外原奶粉价格趋同。
• 图11：显示伊利营收、净利与原奶价格正相关。
• 图12：显示蒙牛营收、净利与原奶价格正相关。
• 图13：显示光明营收、净利与原奶价格正相关。
• 图14：显示乳制品龙头毛利率在原奶上行时增长较快。
• 图15：显示中国乳制品销量同比增速。
• 图16：显示2005-2015年中国乳品业销售收入。
• 图17：显示发达国家与发展中国家人均乳制品消费量。
• 图18：显示主要国家人均液态奶消费量对比。
• 图19：显示高端产品增速显著高于行业平均。
• 图20：显示常温酸奶市场规模及同比增速。
• 图21：显示奶酪消费量及同比增速。
• 图22：显示高端产品增速显著高于行业平均。
• 图23：显示白奶市场规模及同比增速。
• 图24：显示白奶销量及同比增速。
• 图25：显示白奶产品平均单价。
• 图26：显示中国白奶市场公司份额。
• 图27：显示中国酸奶市场规模及同比增速。
• 图28：显示中国酸奶产量及同比增速。
• 图29：显示中国酸奶市场产品均价及同比增速。
• 图30：显示中国酸奶人均消费量提升空间大。
• 图31：显示中国酸奶市场公司份额。
• 图32：显示酸奶CR3由2011年41%提升到2015年52%。
• 图33：显示中国酸奶市场公司份额变化。
• 图34：显示常温酸奶市场爆发增长。
• 图35：显示中国婴幼儿配方奶粉市场规模及同比增速。
• 图36：显示2016年中国婴童食品市场份额分布。
• 图37：显示中国婴童食品市场CR10。
• 图38：显示伊利基础白奶市场份额第一。
• 图39：显示伊利基础白奶逆势稳定增长。
• 图40：显示进口液态奶占国内原奶产量比重不足2%。
• 图41：显示伊利位居酸奶行业第三，份额不断提升。
• 图42：显示安慕希收入超过莫斯利安。
• 图43：显示伊利低温液态奶份额在2016年超过光明。
• 图44：显示伊利奶粉逆势增长，2014年起收入规模再度领先。
• 图45：显示伊利奶源全国布局。

表格说明

• 表1：伊利位居全球乳企第8强。
• 表2：伊利液态奶主要明星产品与竞品。
• 表3：伊利奶粉和冷饮产品线。
• 表4：2006年伊利激励对象的股票期权分配。
• 表5：伊利高管获取激励股票成本测算。
• 表6：伊利前三期员工持股计划。
• 表7：三聚氰胺事件以来乳制品行业政策。
• 表8：进口液态奶价格偏低，仅与国内基础奶价格相当。
• 表9：莫斯利安、纯甄、安慕希营销宣传。
• 表10：婴幼儿配方奶粉竞争形势。
• 表11：伊利奶粉逆势增长，确立行业第一地位。

总结

伊利股份凭借其在乳制品行业的领先地位、产品结构的不断优化、强大的渠道网络以及有效的股权激励机制，展现出强大的增长能力和竞争优势。随着行业回暖和政策红利，伊利有望进一步扩大市场份额，提升盈利水平。尽管面临一定的风险，但其在行业中的地位稳固，未来发展空间广阔。