20131222-国金证券-伊利股份-600887.SH-内外兼修_2014营利再续高增长_41页_2mb

伊利股份（600887.SH）详细总结

核心内容

伊利股份是中国乳制品行业的龙头企业，长期竞争力高于行业均值。公司于2013年获得股权激励行权，管理层成为第一大单一股东，有助于提升公司经营效率，降低费用率。分析师对伊利股份的评级为“买入”，目标价为52.00元，对应2014年每股收益的30倍市盈率。

主要观点

• 行业增长前景良好：中国乳制品行业预计未来五年将保持12%的CAGR，人均液态乳消费量仅为日韩的30%，有较大的增长空间。
• 竞争格局优化：液态乳行业CR3达62%，竞争相对集中，但过去龙头间的非理性竞争导致费用率偏高。随着中粮全面入主蒙牛，行业竞争将回归理性，盈利能力有望回升。
• 政策推动整合：2013年政策密集出台，旨在促进奶粉行业整合，提高行业集中度。伊利作为唯一的国企，将显著受益。
• 产品高端化趋势明显：高端乳制品需求增长快于普通产品，毛利率较高。伊利、蒙牛、光明等企业已加大高端产品布局，提升行业盈利能力。
• 费用率有望下降：伊利通过“双提”工作，费用率显著下降，未来仍有压缩空间。管理层行权后，利益与公司一致，进一步激励效率提升。
• 国际化与奶源布局：伊利通过建奶源、推高端、国际化，增强竞争力。同时，公司拥有优质的奶源基地，如呼伦贝尔、锡林郭勒等。

关键信息

市场数据

• 已上市流通A股：1,588.17百万股
• 总市值：846.79百万元
• 年内股价最高最低：51.29元/19.87元
• 沪深300指数：2278.14
• 上证指数：2084.79

财务表现（2011-2015E）

投资逻辑

• 行业增长：预计2013-17年乳制品行业CAGR达12%，受益于人均收入提升和城镇化进程。
• 竞争生态优化：行业集中度提升，竞争趋于理性，伊利将受益于政策和市场变化。
• 政策支持：国家推动乳业整合，伊利作为国企，有望成为最大受益者之一。
• 费用率下降：股权激励后，管理层利益与公司一致，有助于压缩费用，提升盈利能力。
• 产品结构升级：高端产品占比提升，带动毛利率增长，预计2014年毛利率将回升105个基点。

投资建议

• 乳制品行业具备多项积极因素，包括竞争优化、政策促整合、产品高端化，行业盈利能力有望持续提升。
• 伊利作为行业龙头，将充分受益于行业及政策红利。
• 预计2014年公司营业利润增长43%，长期看好其在消费升级和毛利率提升方面的潜力。

风险提示

• 食品安全事件
• 原奶价格进一步大幅上涨
• 进口常温奶销量增长大幅超预期

估值

• 目标价：52.00元，对应2014年EPS的30倍市盈率
• 预计2014年EPS为1.725元，目标价为52.00元

图表目录（部分）

• 图表1：1H13乳制品销量增速反弹至11.6%，yoy
• 图表2：1H13液态乳销量增速反弹至12.4%，yoy
• 图表3：2004-11中国乳制品行业收入增速CAGR为21%
• 图表4：UHT奶、乳饮料、婴幼儿奶粉为乳制品行业前三大子行业（2012）
• 图表5：乳制品各子行业（2011-17E）CAGR
• 图表6：中国人均液态乳消费量仅为日韩30%水平
• 图表7：亚裔人的乳糖不耐症比例超过90%
• 图表8：中等收入户人均鲜奶消费水平比低收入户高50%
• 图表9：农村人均奶类消费量不到城镇一半
• 图表10：中国乳制品市场占有率CR3为37%（2012）
• 图表11：液态乳市场占有率，CR3为62%（2012）
• 图表12：中国婴幼儿奶粉市场相对分散：CR3为37%（2012）
• 图表13：酸奶市场占有率，CR3为54%（2012）
• 图表14：2006-2010蒙牛从收入和利润实现对伊利的全面反超，但2011年伊利“双提”工作及蒙牛黄曲霉素事件使得竞争格局逆转
• 图表15：过度竞争导致中国乳制品行业盈利能力显著低于国际同行
• 图表16：2004-09蒙牛所得税率大幅低于伊利
• 图表17：蒙牛未来五年战略
• 图表18：中粮全产业链布局
• 图表19：中粮全面入主后，蒙牛加快产业布局
• 图表20：伊利广告费用率从2009年的16.5%下滑至2012年的8.9%
• 图表21：伊利管理层股权激励
• 图表22：DFA（美国奶牛）和Arla（爱氏晨曦）均为全球前十乳制品加工商
• 图表23：2012高端液态奶销售占比达26%，预计2012-17E其销售额增长CAGR为25%
• 图表24：高端产品占蒙牛收入比重近三成
• 图表25：伊利儿童星奶的高速成长，高端产品占伊利总收入35%
• 图表26：五大品类占光明的总收入已由2010年的23%提升至2012年的43%
• 图表27：莫斯利安收入爆发，2013年有望翻番，2014年增长有望超50%
• 图表28：乳业巨头高端产品系列
• 图表29：蒙牛对产品品牌的功能化划分
• 图表30：2011年乳制品企业数量骤减24%
• 图表31：2013年政策密集出台，促进奶粉行业整合
• 图表32：行业龙头伊利、蒙牛、光明、贝因美将成为整合受益者
• 图表33：非A股市场上市的奶粉公司
• 图表34：中小型奶粉公司将被淘汰，区域型乳制品公司仍有并购价值
• 图表35：各业务发展均衡，奶粉业务暂时下滑
• 图表36：液态奶占收入七成以上，且维持高速增长
• 图表37：伊利人工费用占比
• 图表38：伊利的人均产出仅为蒙牛的56%
• 图表39：伊利现金循环周期明显高于蒙牛
• 图表40：伊利存货周转天数接近蒙牛的2倍
• 图表41：伊利应收账款周转天数明显低于蒙牛
• 图表42：应付账款周转天数：两者基本相当
• 图表43：过去三年，伊利毛利率平均高于蒙牛约430个基点
• 图表44：伊利、蒙牛毛利率差距原因预估
• 图表45：2012年伊利收入结构划分
• 图表46：2012年蒙牛收入结构划分
• 图表47：伊利广告费用率显著高于蒙牛
• 图表48：管理费用率：伊利接近同行两倍
• 图表49：乳制品行业经营利润率低于其他快消品行业
• 图表50：高端产品预计占比35%
• 图表51：伊利的国际化合作
• 图表52：专业、全能的乳业龙头
• 图表53：国内婴幼儿奶粉市场极其分散：伊利排第五，仍属第一阵营（2012）
• 图表54：超高档婴幼儿奶粉预计增长CAGR为26%（2009-14E）
• 图表55：反垄断后主流婴幼儿奶粉高端品牌的价格变动：伊利是唯一没有明显降价的品牌
• 图表56：分项收入和毛利率预估
• 图表57：原奶价格上涨10%，均价提价6%可完全消化影响
• 图表58：伊利成本结构
• 图表59：原奶价格上涨低于10%对毛利率无显著影响
• 图表60：伊利乳业12个月前向PE倍数均值为18.8倍
• 图表61：国内外乳制品公司以及国内食品龙头估值
• 图表62：DCF估值表

未来展望

• 乳制品行业未来五年增长潜力巨大，预计可翻番。
• 食品安全政策推动行业整合，伊利、蒙牛等龙头企业将受益。
• 伊利通过股权激励、产品高端化、国际化战略，增强其市场竞争力。
• 行业集中度提升，有利于龙头企业的长期发展。