20210912-德邦证券-固定收益周报_近期10年国开债表现强势_后续会如何__26页_2mb

固定收益周报总结

核心内容

本报告聚焦于近期中国债市表现及国债期货策略分析，重点探讨了10年期国开债与国债的表现差异、利率债的性价比比较、国债期货的多空策略以及大类资产配置情况。

主要观点

利率债表现与利差分析

• 7月以来表现：7月央行降准导致利率大幅下行，10年活跃国开债（210210）利率下行约29BP，而10年活跃国债（210009）利率下行约21BP。国开-国债利差下行约8BP，国开表现优于国债。
• 国开表现好于国债的原因：
  1. 利率下行背景下，国开债流动性与交易属性更强，波动性更大；
  2. 国债carry（收益率-资金成本）较低，持有性价比不高，而国开债carry较高，持有性价比相对更好。
• 利差水平：当前10Y国开-国债利差约33BP，仅处于过去5年5%的分位点，属于极低水平。
• 未来走势：若利率上行，国开-国债利差可能上行，但无论是国开还是国债，都可能面临下行压力。不过，预计10Y国债会比国开更抗跌。
• 定量测算：在3个月持有期内，若利差上行超过1BP，10年国债的持有收益将高于国开债。

国债期货策略分析

• 方向性策略：国债期货价格有继续创新高的可能性，但空间有限。T2112合约价格可能上行至101元，但面临较大压力。TS2112和T2112合约基差偏低，难以继续超涨。
• 期现套利策略：当前做多基差策略在绝对收益回报策略中性价比较高，尤其是TS2112和T2112合约，其IRR水平接近3个月同业存单收益率。基差策略可视为一种“免费期权”，即使判断错误，也能获得接近资金成本的收益。
• IRR策略：2112合约IRR水平已接近3个月同业存单收益率，适合参与IRR策略。
• 基差策略：TS2112和T2112合约基差偏低，TF2112合约基差较高，未来可能有收敛空间。做多基差策略在当前环境下表现良好。
• 跨期策略：2203合约流动性不佳，不建议参与跨期价差交易。
• 跨品种策略：国债期货与10年国开、30年国债的利差较低，未来国债期货表现可能强于国开债。

关键信息

利率债性价比比较

• 国债在利率债中的性价比：国债整体carry较低，持有性价比不高，但其在利率债中的性价比相对较高，特别是在5年期位置参与骑乘策略效果较好。
• 国开债的骑乘策略：国开债在4-5年期位置参与骑乘策略效果较好。
• 其他债券：地方债在5年期位置骑乘效果不错，农发债和口行债在不同期限也有不错表现。

大类资产比较

• 性价比优势消失：当前债券资产的相对性价比已消失，商品价格水平最高，A股价格也较高，但沪深300指数的性价比相对较好。
• 沪深300与债券：沪深300市盈率倒数-10年国债利率为4.55，处于过去五年56%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为0.71，处于过去五年54%的分位点。表明债券资产相对于股票资产的性价比不高。

风险提示

• 经济表现：经济表现可能超预期。
• 宏观政策：宏观政策可能超预期，影响利率走势。

图表概览

• 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪
• 图2：利率债每周涨跌跟踪
• 图3：10年国债与国开利率走势图
• 图4：7月以来10年国债与国开利率走势图
• 图5：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况
• 图6：沪深300市盈率倒数-10年国债利率
• 图7：沪深300股息率/10年国债利率
• 图8：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期
• 图9：国债期货多空比
• 图10：国债期限利差（10-1Y）
• 图11：市场资金利率与政策利率
• 图12：国债与国开收益率曲线估值情况
• 图13-20：各类债券骑乘策略收益测算
• 图21：2112合约基差走势图
• 图22：2112合约IRR走势图
• 图23：国债期货主连合约基差走势图
• 图24-25：国债期货与10年国开、30年国债的利差比较
• 图26：TS、TF和T合约跨期价差走势图
• 图27-28：国债期现货期限利差（10-5Y）和（10-2Y）走势图
• 图29：蝶式策略跟踪指标走势图
• 图30：5年国开债与互换利率利差走势图
• 图31：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图
• 图32：Shibor3M与Repo互换利差走势图

表格概览

• 表1：IRR周回顾（2112合约）
• 表2：过去一周基差策略回顾（2021/09/06-2021/09/10）
• 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较
• 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较
• 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较
• 表6：国债期货跨品种策略回顾
• 表7：国债期货与国债的曲线比较

结论

• 国债与国开债：当前国债性价比相对较高，建议投资者在配置和交易时更多考虑国债。
• 国债期货：做多基差策略在当前环境下表现良好，可视为一种“免费期权”。
• 利率预测：模型对未来偏空，但需注意利率可能上行。
• 资产配置：债券资产性价比已消失，应考虑其他资产如股票。