宏观固收中期策略报告：寻找阿尔法，经济新动能在哪里？-20180606-东吴证券-56页-3mb

寻找阿尔法：经济新动能在哪里？

核心内容概述

本报告为2018年中期宏观固收策略分析，重点探讨经济增长的“稳”与“变”，以及在宏观政策变化下寻找经济新动能。报告还分析了利率走势、信用债市场变化和行业景气度，旨在为投资者提供决策参考。

主要观点与关键信息

1. 18年经济增长的“稳”与“变”

• “L”型增长阶段：名义增速比实际增速更具周期性，成为理解经济走势的关键。
• 新旧动能对比：旧动能（投资、出口）带来波动，新动能（消费、服务业）决定经济韧性。
• 一季度经济表现：实际增速为6.8%，名义增速降至10.2%，验证了“名义和实际增速从分化走向收敛”的判断。
• 二季度预期：名义增速预计略有反弹至10.9%，PPI回升至全年最高点4.3%，工业企业盈利修复。
• 下半年展望：经济增速大概率放缓，主要受紧信用、地方债务严监管、地产投资虚增及外需边际放缓等影响。

2. 宏观政策变化与新动能

• 政策主线：“高质量发展”+“全面深化改革”，旨在解决发展不平衡不充分问题。
• 财政政策：赤字率小幅下调，但专项债额度增加，财政政策仍保持积极取向。
• 货币政策：强调“稳杠杆”，由“实质偏紧”转向“松紧适度”，流动性边际改善。
• 产业政策：供给侧改革由“去产能”转向“补短板”，聚焦先进制造业和产业升级。

3. 利率与信用债市场

• 利率机会：10Y国债收益率预计在3.3% - 3.7%之间，下半年存在下降空间。
• 信用债市场：进入违约新时代，信用利差扩大，融资难度集中在低评级、民企及城投地市级与县级主体。
• 信用策略：建议关注高评级、适当拉长久期，防范信用事件带来的估值冲击。

4. 行业景气度与流动性压力

• 行业景气度阶段：不同行业处于不同阶段，需关注流动性压力与偿债能力。
• 流动性压力较大的行业：包括休闲服务、医药生物、房地产、建筑装饰等。
• 行业性违约概率下降：与去年底相比，多数行业流动性改善，行业性违约概率下降。

5. 信用风险事件与板块估值

• 违约主体特征：首次违约主体数量加速，民企违约占比上升，上市公司违约比例高。
• 信用风险影响：违约事件导致估值调整，需防范信用风险对板块的冲击。

信用策略建议

• 高评级债券：优先配置高评级信用债，以降低违约风险。
• 拉长久期：在利率下行趋势下，适当拉长久期以提高收益。
• 关注再融资变化：再融资环境的变化对相关板块估值影响显著，需密切关注。

行业分析

房地产

• 融资政策松紧不一，近期略有放松。
• 整体流动性压力可控，但需关注融资收紧对资质偏弱主体的影响。

城投

• 融资渠道受限，需关注非标缩量背景下融资成本上升的风险。
• 部分县区级平台可能面临信用风险，但整体可控。

总结

• 经济韧性：主要来自于消费和服务业，旧动能带来的波动逐渐减弱。
• 政策导向：强调高质量发展与结构性改革，对信用债市场和利率走势产生深远影响。
• 信用风险：违约事件增多，信用利差扩大，需加强风险管理。
• 投资建议：关注高评级、拉长久期，警惕低评级、民企及城投主体的流动性风险。

图表与数据

• 图表：包括GDP增速、PPI走势、信用利差变化、行业景气度阶段等。
• 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所。

风险提示

• 经济下行压力：预计下半年经济增速放缓，需警惕政策执行力度和市场波动。
• 信用风险：信用债市场进入新时代，需防范违约事件对板块的冲击。
• 外部环境：中美贸易摩擦可能对出口和经济增长造成影响。

投资评级标准

• 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出。
• 行业投资评级：增持、中性、减持。

东吴证券信息

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