20180605-东吴证券-宏观固收中期策略报告_寻找阿尔法_经济新动能在哪里__56页_3mb

寻找阿尔法：经济新动能在哪里？总结

核心内容

本报告为2018年中期宏观固收策略分析，围绕经济“稳”与“变”展开，重点分析了经济增长逻辑、货币政策与信用债市场变化，以及未来经济与市场的趋势预测。

主要观点

1. 经济增长逻辑

• “L”型增长阶段：名义增速比实际增速更具周期性，成为把握经济变化的关键。
• 新旧动能：旧动能（投资、出口）带来边际波动，新动能（消费、服务业）决定增长韧性。
• 一季度表现：GDP实际增长6.8%，名义增速降至10.2%，验证了名义和实际增速收敛的趋势。
• 二季度预期：名义增速有望反弹至10.9%，PPI回升至4.3%。
• 下半年展望：经济增速大概率放缓，主要受紧信用、地方债务监管、地产投资虚增、外需边际放缓等影响。

2. 宏观政策变化

• 工作主线：“高质量发展”+“全面深化改革”，强调结构性调整。
• 财政政策：赤字率小幅下调，但专项债额度增加，政策象征意义强于实际紧缩。
• 货币政策：从“实质偏紧”转向“松紧适度”，强调“稳杠杆”与“调结构”。
• 金融去杠杆：表外业务回归表内，稳货币+紧信用组合持续。

3. 信用债市场变化

• 违约特征：首次违约主体数量加速，民企占比上升，上市公司违约风险凸显。
• 行业性违约减少：强周期行业风险下降，弱周期行业流动性偏紧。
• 信用利差分化：中低评级民企-国企利差上行，弱资质主体融资难度加大。
• 融资环境变化：再融资环境偏紧，高票息发行比例上升，融资难度不减。

关键信息

4. 信用策略建议

• 高评级+适当拉久期：在流动性宽松背景下，关注高评级债券，适当拉长久期以获取收益。
• 关注再融资变化：特别关注地产、城投主体在非标、融资租赁等渠道的融资情况。
• 防范估值冲击：行业性违约概率下降，但属性板块分化加剧，需警惕信用事件对估值的影响。

5. 行业景气度分析

• 四个阶段：行业景气度分为四个阶段，各阶段对应不同的现金流与融资压力。
• 当前阶段：休闲服务、医药生物、房地产、建筑装饰处于第一阶段，面临较大流动性压力。
• 第三阶段行业：采掘、钢铁、国防军工等，现金流改善，净融资下降。
• 第四阶段行业：化工、电子、家电，现金流改善，但存在产能过剩风险。

图表要点

• 图：2012年后实际增速波动率较低，名义增速仍有周期性。
• 图：第二产业决定GDP名义增速走势，相关系数达0.91。
• 图：第三产业拉动作用提高0.2个百分点，主要来自信息传输、软件和信息技术服务业。
• 图：房地产投资与进口增速高度相关，显示地产周期对工业库存的影响。
• 图：净出口转为负贡献，显示外需疲软。
• 图：4月生产指数超季节性，显示错峰效应。
• 图：PPI预计6月达到4.3%，全年中枢约为3.3%。
• 图：工业企业利润累计同比增速在7月达18.8%。
• 图：地方债务政策收紧，基建投资持续低迷。
• 图：民企利润增速回落，产能扩张动力不足。
• 图：信用债取消或推迟发行比例下降，但高票息发行比例上升。
• 图：各行业未来1年到期回售情况，房地产、采掘等回售金额较高。
• 图：不同行业景气度阶段与现金流、融资情况相关。

总结

• 经济增长：预计全年实际增速小幅回落至6.7%，下行压力有限，但需警惕旧动能边际放缓对增长的拖累。
• 信用债市场：进入违约新时代，需关注再融资环境变化与行业分化。
• 政策趋势：稳货币与紧信用并行，信用策略应注重高评级与适当久期。
• 行业分析：不同行业处于不同景气度阶段，需关注现金流与融资压力变化。

附录：分析师信息

• 证券分析师：周岳
• 执业证书编号：S0600518010003
• 联系邮箱：zhouyue@dwzq.com.cn
• 联系电话：021-60199793