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寻找阿尔法：经济新动能在哪里？总结

核心内容

本报告分析了2018年中国经济的“稳”与“变”，强调了新旧动能对经济增速变化的影响。旧动能（投资、出口）带来波动，而新动能（消费、服务业）决定经济增长的韧性。报告指出，名义增速与实际增速正在从分化走向收敛，成为把握2018年经济逻辑的重要线索。

主要观点

1. 旧动能与新动能

• 旧动能主要由第二产业（工业和建筑业）驱动，具有明显的周期性。
• 新动能主要由第三产业（特别是“其他服务业”）推动，其增长对经济韧性有决定性作用。
• 新兴业态逐渐纳入GDP统计，如信息传输、软件和信息技术服务业。

2. 2018年经济展望

• 一季度：经济增速平稳，服务业和消费表现强劲，固定资产投资放缓，净出口转为负贡献。
• 二季度：预计名义增速略有反弹，受翘尾因素和PPI反弹影响，工业企业盈利修复。
• 下半年：受紧信用政策、地方债务严监管、地产投资虚增及外需放缓影响，经济增速大概率放缓。

3. 政策变化与经济结构

• 宏观政策：从“去杠杆”转向“稳杠杆”，货币政策更加注重流动性平稳。
• 财政政策：赤字率小幅下调，但专项债额度增加，体现“积极财政”取向。
• 产业政策：供给侧改革由“去产能”转向“补短板”，强调先进制造业和产业升级。

4. 信用风险与违约特征

• 违约主体：民营企业、上市公司成为违约主体的主流，实控人风险与关联方资金占用成为重要因素。
• 行业分布：违约更多集中于弱周期行业，如传媒、计算机、医药生物等。
• 融资难度：低评级、民企、城投地市级与县级主体面临较大融资压力。

5. 债市策略与流动性

• 信用策略：建议关注高评级债券，适当拉长久期，以应对信用利差走阔。
• 期限利差：预计仍有收窄空间，机构配置偏好变化和债市流动性改善是主要原因。
• 行业流动性：房地产、采掘、公用事业、建筑装饰等行业面临较大的短期偿债压力。

关键信息

• 2018年GDP实际增速预计为6.5%，政府工作报告设定该底线以确保充分就业。
• 地方政府债务监管趋严，严控违规融资担保，影响基建投资增长。
• 房地产调控政策不放松，地产投资增速边际放缓，出口面临不确定性。
• 民营企业融资成本上升，再融资难度加大，导致信用风险上升。
• 债市整体流动性相对宽松，但结构性分化明显，需关注不同评级与行业的利差变化。

图表与数据

• 2012年后实际增速波动率较低，名义增速仍具周期性。
• 房地产投资与工业库存周期高度相关，地产周期驱动工业库存周期。
• 2018年地方政府经济增长目标普遍弱化，显示对旧动能依赖减少。
• 信用债发行难度不减，高票息债券比例上升，低评级、民企、城投地市级与县级主体融资难。
• 2018年一季度GDP增速为6.8%，验证了名义与实际增速收敛的判断。

风险提示

• 中美贸易摩擦加剧可能影响出口。
• 固定资产投资持续回落可能拖累经济增长。
• 信用风险事件可能发酵，导致信用利差扩大。
• 金融去杠杆政策不确定性可能引发市场波动。

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