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申港证券全市场估值与行业比较观察：高配消费金融风格

核心内容概述

申港证券对2021年10月21日A股市场进行了全面的估值与行业比较分析，重点指出在当前的市场环境下，消费与金融板块具备较高的配置价值。报告认为，随着中美利差的调整和国内利率中枢的维持，高股息率和高ROE的蓝筹股更具吸引力，而高成长高估值的科技股则面临压力。

主要观点

1. 利率与利差分析

• 美联储9月议息会议后，美国2022年H2加息预期推高美债收益率至1.65%的相对高位，中国十年期国债收益率也升至3%以上，导致中美利差扩大至145bp。
• 中美无风险收益率共同上行19bp和28bp后，短期调整到位，预计Q4国内流动性不会大幅宽松，十年期国债收益率上行空间缩窄，中长期利率中枢缓慢上行。
• 人民币小幅升值显示了中国央行对货币政策的敏锐调控能力。

2. 历史流动性收紧周期回顾

• 中国在过去15年中经历了四次较大的流动性收紧周期，其中在经济复苏中后段，周期股表现突出。
• 在这些周期中，市场不一定大幅下行，绩优股指数过去十年年化收益达12.7%，持续保持利润高增速穿越牛熊。

3. 市值分层与业绩表现

• 从市值分层角度看，2021Q3大市值公司利润改善最高，为90.8%。
• 大盘指数2022年利润环比降幅小于中盘和小盘，体现出更强的韧性。
• 中证500和国证2000为主的中小盘股面临2022年增速环比大幅回落，而上证50、沪深300有望跑赢。

4. 市场风格切换

• 2021年周期和成长凭借高利润增速表现较好，但2022年周期将出现最大增速环比回落，成长增速回归常态。
• 消费和金融板块表现更稳定，有望在无风险收益率上行趋势中占据优势。

5. PPI与周期股表现

• PPI同比增速高点后一个季度内，周期股超额收益见顶，2022年市场风格切换回价值将依赖于PPI回落。
• 2021年9月PPI同比增速创新高至10.7%，只有PPI大幅回落才会宣告此轮周期行情结束。

关键信息

A股市场估值与收益

• 本期A股风险溢价为0.18%，较上期-0.10%有所改善。
• A股整体盈利改善明显，PE持续下修，十年期国债收益率为3%，A股风险溢价投资价值保持在历史中位数附近。

行业ERP分析

• 半导体ERP为-1.52%，处于风险溢价中性正常配置区间。
• 白酒ERP为-0.82%，处于风险溢价中性较高配置区间。
• 医药生物ERP为-0.06%，处于风险溢价中性较高配置区间。
• 新能源方面，光伏设备ERP为-1.44%，储能设备ERP为-2.23%，均处于风险溢价中性较高配置区间。
• 周期板块ERP整体出现震荡走势，其中采掘ERP为3.74%，化工ERP为1.11%，钢铁ERP为7.25%，有色金属ERP为-0.17%。

主要风格指数表现

• 2011年-2021年，绩优股指数年化收益达12.7%，保持利润高增速穿越牛熊。
• 2021年Q3业绩预告显示，大市值公司利润改善最高，为90.8%，中等市值为65.9%，小市值为51.3%，而最小市值公司利润增速为-61.8%。

无风险收益率周期

• 无风险收益率上行阶段，消费和金融板块表现占优，成长居中，稳定风格居末。
• 无风险收益率下行阶段，成长板块表现突出，金融和稳定居中，消费靠后。

全球主要指数估值

• 全球主要指数PE普遍收涨，万得全A PE为19.28，上证指数PE为13.71，深证成指PE为27.36，创业板指PE为56.74。
• 全球主要指数PB普遍收涨，万得全A PB为2.02，上证指数PB为1.55，深证成指PB为3.44，创业板指PB为8.15。

结论

报告总结指出，2022年市场风格将向价值型板块倾斜，消费与金融板块具备较高的配置价值，建议投资者关注这些行业。同时，周期股的超额收益可能在PPI回落时结束，需警惕其表现下滑。整体来看，A股市场在当前环境下，更倾向于稳定和高股息率的蓝筹股，而非高成长的科技股。