20160805-招商证券-龙蟒佰利-002601.SZ-钛白粉价格否极泰来_公司氯化法项目渐入佳境_19页_1mb

佰利联（002601.SZ）投资分析总结

核心内容

佰利联是国内钛白粉行业龙头企业，2016年8月维持“强烈推荐-A”的投资评级。公司钛白粉年产能达26万吨，其中氯化法产能6万吨，2015年产量约21万吨，占全国总量的9%左右，位居行业第二。2016年并购龙蟒钛业后，产能提升至56万吨，成为亚洲第一、全球第四的钛白粉生产商。

当前股价为14.70元，总市值为108亿元，流通市值为90亿元，每股净资产为3.4元，ROE（TTM）为4.8%。公司主要股东为许刚，持股比例13.66%。

主要观点

1. 行业前景向好：钛白粉行业已度过最差阶段，行业拐点来临，预计全年需求量达270万吨，供给端因供给侧改革将加速淘汰落后产能，供需格局改善将推动价格上涨。

2. 氯化法技术突破：公司成功实现氯化法钛白粉技术突破，已建成6万吨/年生产线，未来将扩建两条，提升产能，推动高端产品发展。

3. 盈利持续提升：公司盈利能力增强，2016年净利润预计为201亿元，同比增长77%，2017年预计为249亿元，同比增长24%。氯化法产品毛利率接近20%，高于硫酸法。

4. 出口增长显著：2016年钛白粉出口量节节高升，公司出口量占全国总量的42%，成为国内出口龙头。出口市场主要集中在印度、美国、韩国等国家。

5. 行业整合加速：随着供给侧改革推进，中小产能将被淘汰，行业集中度提升，龙头企业将扩大市场份额。

关键信息

行业分析

• 需求端：2016年1-6月，钛白粉出口同比增长28.3%，进口减少11.1%，净出口量增加8.8万吨。全年预计需求量为270万吨，供给端有效产能为280万吨，供需紧平衡。
• 供给端：2016年实施的新能耗标准将加速淘汰20%的产能，行业集中度将进一步提升。
• 出口增长：2016年5月钛白粉出口创历史新高，同比增长50.68%，预计全年出口持续增长，主要增长区域为印度、巴西、印尼等发展中国家。

公司表现

• 营收与利润：2014年营收20.63亿元，净利润6.3亿元；2015年营收26.6亿元，净利润11.4亿元；2016年预计营收29.82亿元，净利润20.1亿元；2017年预计营收33.82亿元，净利润24.9亿元。
• 盈利能力：公司毛利率逐年提升，2016年钛白粉毛利率为22.8%，高于硫酸法，净利润率提升至6.8%，ROE提升至6.7%。
• 出口比例：2015年出口量达9.69万吨，同比增长9.53%，出口营收占比43%～48%，公司与国际大客户如阿克苏诺贝尔、PPG保持良好合作关系。

技术优势

• 氯化法技术：公司氯化法技术领先国内同行，产品质量达到国际先进水平，具有明显优势。
• 工艺比较：氯化法工艺流程短、自动化程度高、污染排放低，但投资大、设备复杂。硫酸法工艺成熟、成本较低，但污染较重。

风险提示

• 氯化法建设进度：公司20万吨氯化法项目若建设进度低于预期，将影响产能扩张。
• 价格反弹不及预期：若钛白粉价格反弹低于预期，将影响公司盈利表现。

财务数据

财务比率

投资建议

• 维持“强烈推荐-A”投资评级，预计2016-2017年EPS分别为0.28元、0.35元。
• 钛白粉价格有望持续上涨，支撑公司盈利反弹。
• 氯化法技术突破将带来盈利提升，公司未来将扩大氯化法产能，实现进口替代。

总结

佰利联凭借其在钛白粉行业的领先地位和氯化法技术突破，有望在行业整合和价格上涨趋势中受益。公司盈利能力增强，出口比例高，具备良好的增长潜力。尽管存在氯化法建设进度和价格反弹不及预期的风险，但总体来看，公司前景乐观，值得长期投资。